獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本為為獵豹家族撰寫，獵豹校審)

港建(3093)
1. 股本:：3.0億、每股淨值：26.13元、自有資本比率：86.20%、流動比率：461.70%、速動比率：411.59%，且無長期負債，財務結構紮實。
2. 主力產品：佣金收入(46.86%)PCB 材料設備零件(45.28%)勞務收入(6.06%)半導體製程用材料(1.79%)。
3. 公司近四年營收成長率如下：
2002年：20.89%、2003年：11.58%、2004年：14.21%、2005年：18.13%、2006年1~6月：9.50%。
顯示2002年為成長高峰期，2006年首季累計年營收成長率表現不錯，在逐漸步入第二季傳統淡季，顯然已見疲態，在2006年6月逐漸下滑，近三月營收平均趨勢線於2006年6月時再次跌破近十二月營收平均趨勢線，營收後續動能是否不足，應持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：53.87%、2002年：61.24%、2003年：60.79%、2004年：62.14%、2005年：64.12%、2006年首季：47.33%。
顯示本業毛利率2001年~2005年呈現上升趨勢，近七季毛利率資料雖有起伏，但大多維持在60%以上，但值得注意的是2006年首季毛利率為近七季新低點，主因為：該季營業成本大幅度上升。資產週轉率從2001年~2005年大體上呈現下降趨勢，近七季資料呈現起伏狀態，營運效能並不穩定，2006年首季22.89%略較2005年同期21,56%高，也較上一季20.20%高，但為近七季第四。經營效率是否趨緩，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：20.48%、2002年：27.73%、2003年：27.67%、2004年：31.00%、2005年：34.76%、2006年第一季年化：23.20%。
顯示2002年~2005年為ROE成長高峰期，2005年第四季ROE6.13%大幅度下降不到2005年第三季ROE13.74%的一半，主因為：該季資產週轉率偏低，且該季稅後淨利也不到2005年第三季的一半。在2006年首季延續上一季狀況：資產週轉率偏低，且毛利率大幅度下降。該季稅後淨利亦與上一季一樣並無提升，導致2006年首季ROE為近七季以來最低。以較保守三年度之2001年、2002年、2003年會計ROE取其平均值約為16.38%。2006年第一季單季ROE為5.80%較2005年同期7.18%低，也略低於上一季的6.13%，營運是否出現趨緩，應列入持續追蹤。
6. 該公司近五年來，營運現金流量皆為正且逐年增加，顯示本業營運狀況正穩定提升中，近五年稅後淨利與營運現金流量差異不大，值得注意的是：由於轉投資程度複雜，轉投資大陸的建置國際股份有限公司已列為曾孫公司，與關係人交易地營運資金會計品質略有疑慮。在投資現金流量方面，2002年~2005年穩定購入固定資產，2004年購置中國信託外幣投資型組合產品，但影響數不大。在融資活動現金流量方面，該公司無長期負債，從2002年以來，無現金增資事宜，股東權益的上升主要來自於保留盈餘的提升，顯示本業獲利程度相當高，逐年提高員工紅利及董監酬勞，但絕對數字不大，且發放現金股利也逐年上升，財務結構十分紮實。
7. 持股1000張以上股東1人，1人為境外法人公司，佔股權比率67.44%，股權高度集中，市場流通性不足，董監持股佔股權比率68.72%，與持股1000張以上股東佔股權比率幾無差距，且三大法人略佔股權3％左右，顯示股價不易受三大法人交易量影響而產生波動，股權透明程度高。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為0張，現金紅利0.022億元，董監酬勞為0.022億元，合計約0.044億，佔2005年稅後純益1.74%，算是低水準。無配發員工股票股利，股東權益未被稀釋。
9. 其目前P/B比約2.91倍，換算調整保守期ROE(2002年、2003年、2004年)為9.90%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達75.26元。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季
存貨 42 58 51 43 31
前兩季平均值 55 47 37 31 34
銷貨收入 208 178 213 203 161
前兩季平均值 196 208 182 180 170
存貨增加率(%) -22.94% 23.40% 37.84% 40.98% -8.82%
銷貨收入增加率(%) 6.39% -14.42% 17.03% 13.09% -5.29%
存貨指標 -29.33% 37.83% 20.80% 27.89% -3.53%
存貨指標近一季呈正向，顯示存貨積存壓力減小管理能力良好。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季
應收帳款 108 82 60 98 76
前兩季平均值 71 79 87 83 85
銷貨收入 208 178 213 203 161
前兩季平均值 196 208 182 180 170
應收帳款增加率(%) 52.11% 3.80% -31.03% 18.79% -10.59%
銷貨收入增加率(%) 6.39% -14.42% 17.03% 13.09% -5.29%
應收帳款指標 45.72% 18.22% -48.07% 5.70% -5.29%
應收帳款近一季呈負向趨勢，且明顯擴大中，顯示下游廠商市場狀況不佳，應嚴密監控。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季
銷貨毛利 99 114 149 121 100
前兩季平均值 132 135 111 118 116
銷貨收入 208 178 213 203 161
前兩季平均值 196 208 182 180 170
銷貨毛利增加率(%) -24.71% -15.56% 34.84% 2.98% -13.42%
銷貨收入增加率(%) 6.39% -14.42% 17.03% 13.09% -5.29%
銷貨毛利指標 31.11% 1.13% -17.81% 10.11% 8.13%
整體銷貨毛利連續兩季呈現負向，顯示獲利空間逐漸降低。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季
銷管費用 45 54 44 44 37
前兩季平均值 49 44 41 47 50
銷貨收入 208 178 213 203 161
前兩季平均值 196 208 182 180 170
銷管費用增加率(%) -8.16% 22.73% 8.64% -5.38% -25.25%
銷貨收入增加率(%) 6.39% -14.42% 17.03% 13.09% -5.29%
銷管費用指標 -14.56% 37.15% -8.39% -18.47% -19.96%
內部銷管費用近一季降低，近五季指標有四季為正向，顯示內控效能良好。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季
應付帳款 27 25 28 46 32
前兩季平均值 27 37 39 37 41
銷貨收入 208 178 213 203 161
前兩季平均值 196 208 182 180 170
應付帳款增加率(%) 1.89% -32.43% -28.21% 26.03% -20.99%
銷貨收入增加率(%) 6.39% -14.42% 17.03% 13.09% -5.29%
應付帳款指標 4.51% 18.01% 45.24% -12.94% 15.69%
應付帳款主控權連續三季全呈負向，無明顯上游廠商議價能力。
小結：存貨、內部銷管費用指標近一季皆呈正向趨勢，應收帳款、銷貨毛利、應付帳款指標近一季呈現負向趨勢，盈餘品質明顯轉差應嚴密監控後續變化。

結論：從2006年1月~6月累計營收年成長率來看，該公司營收步入第二季明顯下滑，營運動能似欠缺成長力道。毛利率2006年首季大幅度下降，資產週轉率也無明顯提升，使得2006年首季ROE為七季以來最低。從2001年~2005年毛利率大致上呈現逐步提升，但資產週轉率卻於同一時段逐漸下降，原本應使得ROE成長空間不大，但普通股權益成長速度不快，2001年~2005年成長49.25%，在稅後淨利於同一時段卻成長272.46%，營收的上升使得ROE有著亮眼的表現。在財務狀況方面，無長期負債且存貨壓力不大，財務結構十分紮實，淨值比率、流動比率、速動比率，於近八季逐漸好轉，財務體質穩健。盈餘指標顯示，近一季存貨壓力減小，但下游市場狀況不佳，盈餘品質轉差，與上游廠商無明顯議價能力，且獲利空間萎縮等情形下，僅管公司內控能力良好，該公司ROE於第二季成長可能性不大。第三季營收動能能否轉強，營運效率是否改善，將是股價能否表現之主要關鍵。以投資角度而言，儘管目前市價高於評估價位不多，但因盈餘品質轉差疑慮，投資風險逐漸增加中。(研究分析日期：2006.07.19)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)