獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

大陸國家統計局上周公布今年上半年大陸經濟增長率為7.4%，第2季成長率為7.5%，優於第1季的7.4%，也優於經濟專家預估。然而，大陸經濟增長減速是長期結構性問題，北京當局正處於堅持深化改革或短期「穩增長」的深層矛盾中，能否順利脫困，存在諸多變數。

今年第1季大陸經濟增長率滑落到18個月來最低點，讓北京高度警惕，不僅加大微刺激政策力道，而且連續採取三波定向寬鬆貨幣政策。第2季經濟增長率回升，可歸因上述政策逐步產生效果。但不可諱言，大陸經濟的最大困境是來自兩大結構性問題：一是房市泡沫化帶來的巨大風險；二是產能過剩及經濟轉型遲緩。

大陸房地產業對GDP增長貢獻估計達20%，過去幾年大陸房價呈現兩位數字飆漲，泡沫化現象極為明顯。今年以來，大陸中大型城市房價明顯降溫，5、6月新建住宅價格由升轉跌；上半年商品房銷售面積及銷售額皆大幅下滑，房市泡沫崩潰危機正節節升高。

從金融面來看，大陸房市泡沫和銀行過度放貸、地方債、影子銀行等金融亂象息息相關，一旦房市崩潰勢必導致金融體系的系統性風險。所以，北京對房市泡沫化問題不敢掉以輕心，房市調控手段亦從過去「一刀切」方式逐漸轉為所謂「精準定向」調控，即按不同地方、不同情況，授權地方政府採取因地制宜的對應措施。

但追究大陸房市泡沫的根源，是肇因於過度寬鬆的貨幣政策，2007年至2013年大陸貨幣供給M2從40.34兆人民幣暴增至110.65兆人民幣，增加1.7倍；今年6月M2年增率仍高達14.7%，是支撐大陸房價飆漲的最大因素。如今房價搖搖欲墜，北京若再祭寬鬆貨幣政策，不僅空間有限，效果存疑，而且也違背「去槓桿」的改革政策目標。是以，當前北京的頭號難關是如何避免房市泡沫崩潰、促其「軟著陸」，這一關若過不了，大陸經濟「硬著陸」恐將成為夢魘。

另一方面，大陸經濟投資過度及因而造成的產能過剩問題，迄未根本改善，無論是鋼鐵、水泥、造船、汽車等傳統產業，或者太陽能、LED照明、手機、電腦等新興產業，重複投資及產能過剩問題始終無法獲致有效解決。

北京希望加速經濟轉型升級，擴大民間消費及服務業發展，去年大陸服務業占國內生產總值（GDP）比重首次超過製造業和建築業，但相較於以「去槓桿、調結構」為主軸的改革政策導致的緊縮效應，經濟轉型速度仍嫌緩慢。而北京為「穩增長」所推動的調控措施，基本上仍不脫擴大固定投資及產能擴充。例如今年6月金融體系新增貸款從5月1.4兆人民幣劇增至1.97兆人民幣，其中大半融資都挹注到建築工程及製造業投資。此等結構改革困境亦是北京所面臨的另一難關。

面對上述兩大經濟難關，北京在政策上可選擇空間非常有限，若堅持改革就必須付出經濟增長減緩甚至「硬著陸」的代價；但若放棄改革，勢必加劇大陸經濟惡性循環，最終將付出更大代價。是以，未來北京在深化改革政策路線基本不變的前提下，勢將更加依賴「定向調控」政策措施，尤其是定向寬鬆貨幣政策，透過更精準的信用放寬措施，將過剩的流動性導向小微企業、棚戶區改造、三農（農業、農村和農民）、鐵路等微刺激政策重點支持項目。再者，為讓結構改革及經濟轉型有更長的緩衝期間，北京仍將彈性運用匯率政策來穩定出口，在短中期，人民幣升升貶貶甚至貶多升少可能成為常態。

然而，「定向調控」能發揮的效果終究有限；大陸經濟興衰盛敗最終仍將繫於深化改革的決心和力道，以及能否通過精密規劃將改革紅利極大化，抵消改革必然會有的緊縮效應。這就要看大陸領導班子的膽識和經濟領航能力了！