獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

中國大陸公布6月消費者物價指數（CPI），比去年同月上漲6.4%，不僅高於市場預期，更遠高於5月的5.5%。公布前兩天，中國人民銀行上調存貸款基準利率1碼（0.25個百分點），是去年10月以來第五次升息。調整後，1年期存貸款利率分別升至3.5%與6.56%，負利率現象繼續存在，而且進一步加大。

各界關注三個問題：大陸通膨到頂了嗎？這一波物價漲勢影響如何？下一步對策又如何？

通膨到頂與否，有兩種看法。一種認為，這一波物價上漲起自去年下半年，進入今年下半年後，與去年同期相比的CPI漲勢將減緩甚至回落。摩根大通、美銀美林等因此認為，這次極可能是人行今年最後一次升息。但另一方面，也必須看到，為了讓CPI不致上漲過猛，大陸相關部門曾修改CPI統計方法，調降漲勢最猛的糧食類比重，也經常以行政指導方式，干預企業的調漲決策。凡此，都導致當前官方CPI的偏低傾向；另外，通常做為CPI先行指標的PPI（生產者物價指數）漲勢強勁，經產銷傳導後，對今後一段期間的CPI仍構成相當上漲壓力；更須注意的是，貨幣政策過於寬鬆的遞延效應（通常為一年半或兩年）估計尚未結束，推論通膨到頂或即將到頂，或不免失之樂觀。

大陸官方顯然仍以抑制通膨為當前宏觀調控的首要政策目標，不僅是因為通膨漲勢未歇，更擔心通膨對政治、社會、經濟的巨大負面影響。中共國務院總理溫家寶一再強調，通膨加上貪腐，會動搖一個政權的統治基礎。此非虛語，經過1989年六四事件的教訓，當今全球恐怕沒有哪個政府比中國更能體會通膨的政治殺傷力了。嚴重的通膨還會導致國民財富差距的擴大，類似效應比20年前更讓人擔憂，因為當前百姓的消費結構中有越來越多的資產成分，通膨將使「有產」與「無產」的財富分配趨向惡化。最後，通膨也會削弱出口競爭力，對出口產業的衝擊等同於匯率的升值。與一年前相比，人民幣兌美元升值約5%、物價上漲6%，則實質有效匯率已升值11個百分點，對產業與經濟的影響可想而知。

如何面對？很傷腦筋。一、如果通膨真如大陸決策當局所言是當前宏調的首要目標，那就應該毫不猶豫地持續緊縮貨幣政策，但一再調高存款準備金率的結果，物價漲勢未獲控制，卻已造成中小企業普遍面臨缺錢的困境。因此，近來常有「滯脹（停滯性通貨膨脹）」之論，使貨幣政策陷入窘境。

二、即使單就貨幣政策而言，目前也存在一個極大的操作困境。大陸貨幣政策的操作主要有兩個工具，一是數量型工具如存準率，一是價格型工具如利率。目前的做法是一再提高存準率，把更多的流動性「鎖在」銀行體系內；但與此同時，升息的步伐始終跟不上物價漲速，使實質利率為負的現象長期存在。以這次升息為例：升息前，5月CPI年增率為5.5%，1年期存款利率為3.25%，實質利率為負2.25%；升息後，存款利率為3.5%，但6月CPI年增率已升至6.4%了，實質負利率擴大到2.9%。負利率的存在及擴大，是把更多的流動性「擠出」銀行體系。一言以蔽之，當前大陸的貨幣政策本身，就存在著極大的矛盾性。

何以如此？這就是第三個麻煩了。升息之所以跟不上CPI漲勢，主要擔心的是：(1)過大地衝擊產業，尤其是房地產業，造成硬著陸；(2)熱錢湧入，對物價及貨幣政策造成更大困擾；(3)加重地方政府負債利息的壓力。過去兩年，地方融資平台的負債保守估計已逾人民幣10兆元，利息加一點，負債就增很多。

中國大陸的通膨對策確實已到了「治一經，損一經」，左右為難、進退維谷的窘境了。