獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

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《重點及短評》
『雖然，大陸官方已經使用了四種重要的貨幣政策，包括公開市場操作、調整重貼現率、調整法定存款準備率與道德勸說，但最近大陸的貨幣供給成長率仍然不斷攀高，最重要的理由，就是由於大陸抑制人民幣匯率上升幅度所產生的副作用。當然，未來大陸官方仍然可以利用更嚴厲的手段來抑制貨幣供給增加，例如更大幅度的調升法定存款準備率。但是，如果大陸不加速人民幣匯率升值的速度與幅度，其他一切貨幣政策效果都會打折，宏觀調控的效果也會是事倍功半。因此，大陸總體經濟過熱的主因既然是來自外匯存底快速增加，最佳的政策應該就是加速人民幣升值幅度；然後，再配合其他國內相關宏觀調控政策，才能真正收到抑制大陸國內經濟過熱效果。』

短評：
1.中國物價及利率上漲的源頭在外匯市場，只要中國政府人民幣匯率政策不變，現階段物價及利率均將持續看升。

2.但在經濟景氣循環過程中，上漲的物價及利率都是經濟景氣擴張之緊縮因子，其中持續上升之利率也將使構成股權資產預期報酬率之“無風險報酬”持續上升，進一步擠壓使股權投資風險溢酬下降，使相對投資風險上升！

3.中國股市幾時到頂或是高點已過，沒人可事先正確預知，但其潛存之投資風險逐日提高並無一點點改變。


《工商時報社論》
工商時報 2007.07.01　
人民幣升值太慢 大陸宏觀調控事倍功半
工商社論

近兩年來，由於外匯存底快速成長，大陸國外部門出現長期不平衡現象。中共雖於二○○五年七月中旬宣佈人民幣由原先釘住美元，改成釘住一籃子貨幣，促使人民幣對美元匯率開始上升。但由當時八點二七兌一美元升值到日前的七點六一計算，兩年來人民幣兌美元匯率總共升值了百分之八左右，這與許多學者估計人民幣被低估百分之二十到三十的幅度仍有一段距離。在人民幣被嚴重低估的情況下，大陸出口仍然十分旺盛，再加上熱錢不斷湧入，使得大陸外匯存底快速累積。同時，為了不讓人民幣升值太快，大陸人行就必須不斷買入美元，所以必須放出大量人民幣，又造成對國內房價、股價、與物價上漲的壓力。接著，為了不讓太多的游資在金融市場中炒作，大陸又必須發行大量公債，沖銷過多貨幣供給。這些一連串的貨幣政策，可說是使得大陸財經部門手忙腳亂，卻收不到預期效果。

日前，大陸財政部宣佈發行總額高達人民幣一點五五兆元特別國債，以買入金額達二○○○億美元外匯。一方面是為籌組國家外匯投資公司資本金，另一方面，更重要的是，發行國債可以大量回收市場上過剩資金。此種龐大規模的「公開市場操作」，可說在其他國家很難想像。同時，為吸引市場資金回到銀行存款，大陸財政部也正在考慮把利息稅的稅率，由現行的百分之二十減為百分之十，以增加人們把錢放在銀行誘因。

事實上，在外匯存底快速累積的情況下，中國大陸堅持人民幣匯率緩步上升的政策，已經讓其國內的經濟付出了相當代價。一方面，大陸許多城市房地產價格大幅上揚，另一方面，上海與深圳股市大漲，這都與快速成長的貨幣供給有密切關係。不但如此，如果仔細觀察今年以來中國大陸幾個重要總體經濟與金融指標，則可發現，大陸經濟過熱的情況可能比一般人估計還要嚴重。

首先，大陸在二○○五年時，M1的每月年增率只有百分之十點六，但到二○○六年底時，每月年增率已達到百分之十七點五；今年五月時，M1年增率又再上升到百分十九點三。雖然過去一年來，大陸已經六次調升「法定存款準備率」，但結果仍然無法抑制M1成長率，就是因為為了不讓人民幣匯率快速上升，必須買入過多的外匯所致。

其次，為吸引銀行存款回流，大陸一年期的定存利率也由今年初的百分之二點五二上升到五月份的三點○六；這是多年少見的高利率，但依然看不到貨幣供給因而減少跡象。換言之，「調升重貼現率」政策也收不到減少貨幣供給效果。

第三，日前傳出，為打擊熱錢流入，中共對十家大陸外商銀行進行處罰；而同時受罰的還有十九家國內銀行，處罰的理由都是「協助境外投機資金假借貿易或投資等管道流入中國」。 其實這種以行政命令或是行政處罰來影響金融機構的作法，與台灣央行經常請外資與本國銀行高層喝咖啡，有異曲同工之妙。不過，以大陸貨幣供給仍大幅成長情況來看，此種「道德勸說」政策效果顯然有限。

第四，現在大陸又祭出發行大量特別國債政策，以達到減少貨幣供給目的。由於這次發行國債金額高達一點五五兆元人民幣，所以短期內應該可以吸收部份游資，達到減少貨幣供給目的。然而，這種大量發行公債以吸收資金的「公開市場操作」，只是一次性的作為，在未來如果大陸外匯存底仍然快速成長，此種公開市場操作以抑制貨幣供給的效果會相當有限。

雖然，大陸官方已經使用了四種重要的貨幣政策，包括公開市場操作、調整重貼現率、調整法定存款準備率與道德勸說，但最近大陸的貨幣供給成長率仍然不斷攀高，最重要的理由，就是由於大陸抑制人民幣匯率上升幅度所產生的副作用。當然，未來大陸官方仍然可以利用更嚴厲的手段來抑制貨幣供給增加，例如更大幅度的調升法定存款準備率。但是，如果大陸不加速人民幣匯率升值的速度與幅度，其他一切貨幣政策效果都會打折，宏觀調控的效果也會是事倍功半。因此，大陸總體經濟過熱的主因既然是來自外匯存底快速增加，最佳的政策應該就是加速人民幣升值幅度；然後，再配合其他國內相關宏觀調控政策，才能真正收到抑制大陸國內經濟過熱效果。