獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹二號撰文，獵豹校審)
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中菲行(5609)


1. 股本:：8.22億、每股淨值：13.24元、自有資本比率：70.80%、流動比率：124.34%、速動比率：114.98%。


2. 主力產品：運輸收入(97.15%)其他營業收入(2.79%)佣金收入(.05%)。


3. 公司近五年營收成長率如下：


2001年：-6.34%、2002年：43.89%、2003年：-1.11%、2004年：-13.47%、2005年：-5.76%、2006年1~5月：20.19%。
顯示無明顯營收成長高峰期，2003年~2005年連續三年營收成長率為負，乃受限於國內貨運市場狹小，且國內貨運以陸運為主體，營收無法上衝屬於合理。2006年第一季為傳統淡季，卻有20%的營收成長，表現不錯，且連續5個月營收成長率為正，營收成長是否逐漸上升應持續列入密切觀察及追蹤。


4. 該公司近五年毛利率如下：


2001年：16.77%、2002年：11.45%、2003年：10.24%、2004年：10.63%、2005年：14.10%、2006年首季：12.12%。
顯示本業毛利率變化不大，大致維持12%上下，資產週轉率變化亦不大，大約維持在15%上下，雖然近一季下降5%，2006年首季(16.46%)雖然高於2005年同期約2.04%，資產總額卻低於2005年同期達六千萬，營運效能是否轉弱應列入追蹤及觀察。


5. 最近五年ROE如下：


2001年：11.97%、2002年：12.09%、2003年：11.71%、2004年：15.24%、2005年：14.35%、2006年第一季年化：9.24%。
顯示ROE變化不大，若以較保守之2001年~2003年，會計ROE取其平均值約為11.92%，ROE已連續兩季下降，2006年第一季單季ROE為2.31%，為近8季之次低點，僅高於2005年同期之1.91%，明顯低於2005年之第三季與第四季之5.74%、3.47%，營運是否出現趨緩，應列入持續追蹤。


6. 該公司近五年來，營運現金流量皆出現淨流入，但淨流入現金流量幅度不大，2006年首季營運現金流量更趨近於零，在投資現金流量方面，大致平穩，但因為權益法認列投資子公司收益對現金流量影響頗大，在融資活動現金流量方面，除2003年發行可轉換公司債347,500,000元，且於2005年第三季買回可轉換公司債319,663,000元，使融資現金流量呈現大幅度變動外，近8季流量亦相當平穩。


7. 持股1000張以上股東僅11人，佔股權比率33.56%，顯示股權相當分散，提高市場流通性，11人中含三大法人在內。


8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為978張，現金紅利0.041億，董監酬勞為0.041億元，合計約0.082億，佔稅後純益5.42%，算是低水準。


9. 中菲行本業屬貨運業，行業特性無存貨。累積折舊佔固定資產百分比，從2003年第四季的21.93%到2006年第一季的26.56%，顯示公司對固定資產的再投資率連續10季未超過折舊率，同一時期的長期投資占總資產比率也由57.89%上升到77.50%，顯示主要業務不斷移至海外。


10. 其目前P/B比約1.49倍，換算調整保守期ROE(2001年、2002年、2003年)，若以要求報酬率8%為標準，則股價可達19.73元。中菲行為國內第一家獲得中國大陸證照認可，可在全中國經營空中貨運，未來業務量有大增可能性，故調整要求報酬率為8%。

11. 盈餘品質分析如下：

單位：百萬元
1.存貨指標 　 　 　 　 　 　
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨
前兩季平均值
銷貨收入 253 338 232 223 229 295
前兩季平均值 285 228 226 262 272 260
存貨增加率(%)
銷貨收入增加率(%) -11.23% 48.57% 2.65% -14.89% -15.81% 13.46%
存貨指標
中菲行為貨運業，故無存貨。存貨指標無分析必要。

2.應收帳款指標 　 　 　 　 　 　
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 210 242 213 192 212 253
前兩季平均值 228 203 202 233 235 219
銷貨收入 253 338 232 223 229 295
前兩季平均值 285 228 226 262 272 260
應收帳款增加率(%) -7.69% 19.51% 5.45% -17.42% -9.59% 15.53%
銷貨收入增加率(%) -11.23% 48.57% 2.65% -14.89% -15.81% 13.46%
應收帳款指標 3.54% -29.07% 2.79% -2.53% 6.21% 2.06%
應收帳款指標近一季呈負向趨勢，應列入持續追蹤。

3.銷貨毛利指標 　 　 　 　 　 　
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 31 46 35 31 33 30
前兩季平均值 41 33 32 32 29 27
銷貨收入 253 338 232 223 229 295
前兩季平均值 285 228 226 262 272 260
銷貨毛利增加率(%) -23.46% 39.39% 9.38% -1.59% 13.79% 13.21%
銷貨收入增加率(%) -11.23% 48.57% 2.65% -14.89% -15.81% 13.46%
銷貨毛利指標 12.23% 9.18% -6.72% -13.30% -29.60% 0.25%
整體銷貨毛利連續兩季轉差，應列入持續追蹤。

4.銷管費用指標 　 　 　 　 　 　
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 53 65 52 53 44 45
前兩季平均值 59 53 49 45 43 41
銷貨收入 253 338 232 223 229 295
前兩季平均值 285 228 226 262 272 260
銷管費用增加率(%) -9.40% 23.81% 7.22% 19.10% 3.53% 11.11%
銷貨收入增加率(%) -11.23% 48.57% 2.65% -14.89% -15.81% 13.46%
銷管費用指標 1.83% -24.76% 4.56% 33.99% 19.34% -2.35%
內部銷管費用近一季走高。

5.應付帳款指標 　 　 　 　 　 　
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 117 140 122 109 125 151
前兩季平均值 131 116 117 138 136 123
銷貨收入 253 338 232 223 229 295
前兩季平均值 285 228 226 262 272 260
應付帳款增加率(%) -10.69% 21.21% 4.27% -21.01% -8.09% 22.76%
銷貨收入增加率(%) -11.23% 48.57% 2.65% -14.89% -15.81% 13.46%
應付帳款指標 -0.54% 27.36% -1.62% 6.13% -7.72% -9.30%
應付帳款主控權近一季好轉。
小結：應收帳款、內部銷管費用、毛利三方面指標皆有負向趨勢，而僅有應付帳款指標呈正向趨勢。


結論：中菲行連續4個月(2006年1月~4月)營收成長逐步上升，但幅度不大，顯示營收無明顯增長趨勢。每年首季為傳統淡季，2006年首季ROE（2.41％）算是差強人意。應收帳款、內部銷管費用、毛利三方面指標在近一季全部轉差，僅有應付帳款指標好轉，顯示營運效能並未全部發揮。以投資角度而言，目前中菲行股價因該公司為國內第一家獲得中國大陸證照認可，可在中國經營空中貨運，未來業務量有大增可能性，故使股價上揚。然根據2006/6/14的研究結果顯示，除非對其未來在大陸業務有深入了解，否則在股價急漲後冒然追價，風險仍高。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)