獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文內容並非任何型式之投資建議，內容謹供參考，任何投資決策應自行衡量風險，妥善理財，本部落格不負任何盈虧之責!)

再談佳能
佳能(2374)財務分析

股本:43.74億、每股淨值:22.9元
主力產品:數位相機代工、光電事業

1.近年營收成長率如下

以年的角度來看該公司在91年開始有較具爆發性的成長，92年為成長最高點爾後逐年下降97年度因為金融海嘯導致成長受阻，因該公司為數位相機代工大廠近年來在中國大陸積極發展，不管是產能還是成本的競爭力都具備特色，且98年營收又重回成長的路上，如今年能出貨達2100萬台以上，就有機會成為世界第一大代工廠。

近年來營業收入淨額

由上表可知96年為營收淨額的最高點，但97年為最谷底，98年開始逆勢上揚，如未來能依該公司所預估的今年產能可逐季放大，那現在該公司股價有可能會是相對高點，所以應由每月營收開始追蹤

所以接下來我們再看近月營收

先看98年累計營收一直到9月份還是比97年衰退約3%，隨著中國大陸內需市場的掘起，及歐美各國也陸續走出金融海嘯的衰退壓力加速釋出訂單，在98年第四季形成營收大幅增加，累計營收年增率比97年成長10%，99年一、二月原本外界擔心該公司在中國大陸缺工效應下形成衰退，但在三月份營收大幅增加甚至超越一、二月份的總和(因缺工潮後復工的趕貨)，所以研判其已化解營收衰退的現象。

       
再看四、五月份單月營收目前還未超越三月份營收，如六月單月營收仍未超越三月的56.7億則可預期三個月營收趨勢線將會暫時由上往下，如此一來短期營收動能減弱，會對股價有多少影響，是我們將觀察的重點，但以季營收來看目前四、五月份營收已達93.1億距離第一季總營收112.2億差不到20億，也就是說第二季的營收幾乎已能確定會超越第一季，如果該公司三大獲利指標沒有其他因素造成大衰退的話，可預見的會是今年第二季盈餘應該要大於第一季(QOQ)，同時也應會大於去年同期的第二季盈餘(YOY)，第二季單季營收是否再創下新高，造成每股盈餘也創下單季新高以抵消短期營收趨勢線往下的衝擊，則會是股價未來能否推升的指標。

2.三大獲利指標

如上圖，以近五年來看其毛利率除96年在10%以上其餘皆在10%以下，顯示其毛利率在其他各廠的競爭下受到壓抑，在加上現在各大廠因中國大陸的內需市場開放，也紛紛在大陸設廠，不僅生產水準提昇，產能規模也是不斷的擴大，此舉可能因各大廠的競爭造成未來毛利率的壓縮。但就營業利益率的角度來看該公司的表現相對良好以91年到現在來看營業利益率的進步幅度也還不小，而稅前純益率表現應是在97年金融海嘯下才造成的衰退，但98年也恢復到近96年的水準。

以季來看毛利率已從983Q的11.24%逐步下降，但營業利益率在991Q卻有5.87%的水準，是973Q金融海嘯以來的最高，顯示在公司內部管理上的進步，但稅前純益率未能持續走高就損益表上的觀察，應屬正常，原因在982Q及983Q的業外收入部份因金融海嘯後的業外投資帳面虧損回沖，且在982Q作了處份資產的動作，以致業外收入攀高，所以984Q及991Q的稅前純益率反而還屬正常。

就以上整體來看如果毛利率持續下降的話，則應先注意預期的992Q的營收成長原本將造成的營業利益上昇是否會因毛利的持續下降而互相抵消，進而影響了原有的成長性，所以短線上對該股價的評估無法給予較高的評價，應先以中性視之，再持續看其他的財務數字後再評估。

3.業外收支穩定度

由上圖可看出業外收入佔稅前盈餘比率在91年到93年皆是100%以上，令人以為該公司是靠業外轉投資事業收益而非專注本業，因其業外賺的錢達本業的數倍，再看上述毛利率，該公司在那三年間毛利率逐年遞減，同時其營業收入成長率也達到高峰研判應是用削價競爭來衝量或內部管理不善的情形居多，但在94年後業外收入逐年遞減，本業的毛利也逐年上昇從93年的6.3%拉昇到96年的10.47%顯示其開始專注本業，而營收成長率雖開始停滯，此時應是內部管理改善以符合一個較為成熟的代工產業的時候，本業的收益開始顯現。

以97.4q金融海嘯期間業外收入出現大幅虧損可見該公司的轉投資是一大隱憂。但982Q及983Q已見原有帳面的虧損開始回沖，目前對股價的影響不算太大。

4.每股營收及獲利性指標

以年來看其每股營收、每股營業利益及每股盈餘皆呈現連續數年的成長已接近積極成長股的表現。

以季來看在974q時為最谷底，每股盈餘在98年已連續三季正成長後，其984q的營收雖再升高但可見其每股營業利益無法再創新高，連帶的使每股盈餘也跟著下降，以YOY來看還是超越去年，991Q每股營收在第一季本來就是淡季及1、2月工作天數及缺工效應的影響下營收衰退，原本可能的積極成長稍有中斷，但在3月份的營收大幅成長下，每股盈餘也還有1.38元，YOY仍是正成長，卻已連續二季(QOQ)衰退，再以992Q的營收預估應該不差，要超越去年982Q的每股盈餘為1.33元機會很大(YOY)，唯一要擔心的是否會在992Q再度形成連續三季的(QOQ)衰退(即未大於1.38元)，如此一來對股價的負面影響則會加大，就以上條件來看如要投資該公司應要適度的加大風險貼水，以防每股盈餘衰退對股價的殺傷力，但從正面角度來看該公司在今年的營收動能還在增強中，也不能因此而忽略他的成長性。這應該也是市場上目前還未給予較高的股價及本益比，令其股價未有亮眼表現的原因，如以第一季的EPS1.38元計算，假設全年另三季皆一樣的話，則全年的eps還有5.52元，以今日股價47.7元計算其本益比不到9倍，投資風險並不高。

5.財務結構指標

98年度自有資本比率還維持在63.27%，財務結構中等。

從973Q自有資本比率為52.58%談起當時是金融海嘯前的一個季度，也是該公司近數年來的毛利率、營業利益率、稅前純益率表現最好的一個季度，當時的營收動能也相對強勢，而代工產業的特色本來就是量越大越能賺錢，所以當營收放大時往往也會有較大的財務槓桿，以60.66%來看是屬於還能接受的範圍。

6.短期營運指標



歷年來除了96年的流動比及速動比在200%以上，其餘年度皆在200%以下，整體而言還算良好，但較為人垢病的是應收帳款及存貨佔總資產比率與過去相比有偏高的現象。

以季來看在991Q的流動比率及速動比率再度回到200%以上的水準，在獵豹的投資藏寶圖一書的短期營運指標分析中有提到「美國銀行放款評估客戶債信的標準為，流動資產是流動負債的兩倍，也就是流動比率是200%以上才好」，所以此項指標還屬正面，但我們卻同時看到應收帳款及存貨佔總資產比率再度拉高到46.17%，而這個項目的快速拉高到底是營收的增長所引起還是有業績灌水的現象應再配合其應收帳款周轉率及存貨周轉率來分析以得知現金轉換循環狀況是否會造成公司營運壓力，同時也需追蹤後續各季應收帳款的現金流入是否正常。

7.長期投資佔總資產比率

長期以來一直維持在30%以上，長投的總金額約為45億上下，其業外投資主要是在中國大陸的設廠，實際金額約在33億左右(有列入合併財報的金額)，另12億的長期投資則是放在其他轉投資公司的股票上較無法令投資人快速評估損益的項目，但因在中國大陸的投資每季季報皆會列入合併財報投資透明度還算高，嚴格說來大約12億的長期投資的透明度較低佔總資產比率(以991Q計)約為6%，所以影響並不算太大。

8.五大盈餘指標

銷貨毛利指標已經連續兩季形成負向指標，如我們在前面三大獲利指標所探討的一樣。但在應收帳款指標上面再度出現負向，以近幾季觀察似乎都是一季好，一季壞的慣性，再拮取現金流量表如下，可發現在應收帳款項目於973Q暴增，974Q。

則減少，在983Q也暴增，984Q又減少部份，顯示應收帳款盈餘品質並不穩定。

這對股價還是造成負面影響。投資時應把這個也列入密切追蹤項目。

9.股東權益報酬率細部分析

該公司ROE一路提升可明顯的看出歷年來純益率逐漸攀高，總資產週轉率也逐漸攀高，而權益乘數逐漸降低，可說是穩健的成長，不僅只靠營運上量的放大，也兼顧毛利的提昇，表現不錯。

以近幾季來該公司的純益率似乎不像我們所期待的那麼順利往上直攻反而稍為下滑，但總資產週轉率的穩定及近幾季權益乘數的逐漸上揚讓ROE下跌幅度不算太大，如純益率的部份能夠改善則後市看好，如純益率持續惡化投資風險便會大增。

10.現金流量與盈餘品質

991Q的現金流量表中來自營運活動的的現金佔稅後純益比率為負數且造成歷年來合計值下降69.1%，現在吾人應關心的是該公司來自營運活動的現金流量為負數，原因應是應收帳款的大幅增加，使得財務報表的品質大打折扣，992Q是否能降低應收帳款將大幅影響現金流量的表現。另外應關心的是該公司於2月3號發行可轉債的部份對股價所造成的影響，此舉是理財活動之現金流量為正數的原因。該報導如下:

因該公司的可轉債以60元為轉換價，對未來股價的影響仍需要另行評估。該轉換價為60元如果該公司可轉債購買者為有心人士或大股東是否最終會將股價維持到60元之上以求得獲利，或者有其他可藉以套利的方式，有待我們後續觀察。

11.現金轉換循環天數

前面我們所提的該公司應收帳款及存貨佔總資產的比率可能偏高，以存貨周轉率來看並無問題，一路昇高的存貨週轉率代表營運品質不錯，但令人較為擔憂的卻是應收帳款週轉率在991Q下降的速度過快，也造成了CCC天數略為拉高，不過整體而言，以目前17天的現金轉換循環天數並不高，也還未超過981Q金融海嘯時的29.7天。品質雖有下降還能以中性視之，但應持續追踪。

12.投資風險圖

以990611的收盤價47.7元，近四季股東權益報酬率為28.5%，外部股東權益報酬率為13.66%，投資風險不高，且依歷年的外部股東權益報酬率平均來看13.66%還算偏高的報酬。

結論:

A. 該公司近一年來的營收表現的確可圈可點，營運動能逐漸增強當中。但六月的營收如未能超越三月營收56.7億則會造成短期營收動能的下滑，不過992Q季營收卻可超越第一季，所以六月營收公佈對股價的短線影響為觀察重點。

B. 毛利率的下滑是否會影響992Q的每股盈餘，為股價是否持續推昇的關鍵，因為每股盈餘YOY仍在成長，但QOQ已連二季衰退，所以2Q的毛利率及每股盈餘為觀察的第二重點。如持續衰退的話，對股價極為不利，但如果是持續成長狀態，對股價的推升則非常正面。

C. 應收帳款的大起大落也是該公司資產品質的缺點，應在下季財報優先觀察，如果持續惡化，將連帶影響未來現金流量的表現。

D. 該公司在今年發行可轉債，轉換價為60元，其所造成後續對股價的效應也是投資人應考量的。

E. 因應上述各點，加大風險貼水是投資的安全閥，以目前美國十年期公債約在3.2%左右，該股的外部股東權益報酬率現為13.66%，風險貼水將近10%，投資風險大為降低。但應該以上述四項重點觀察對其股價的影響。

(本文內容並非任何型式之投資建議，內容謹供參考，任何投資決策應自行衡量風險，妥善理財，本部落格不負任何盈虧之責!)