獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

股票價格與公司價值的關係。

看到這個標題，一定有人會認為，筆者要開始拿出一堆艱深難的財務數學公式了。放心，在這本書中，除了加、減、乘、除，及簡單的貨幣時間價值折現觀念外，不會有更多的數學公式出現。

透過下面的圖形，可以讓大家對股票價格如何在市場形成，有一個初步的輪廓。更詳細的說明請參見下一段『股票市場是人性最真實的試煉場』。


 
由上圖可以知道，股票價格只有在某些特定時間點 (如D、H )，才會剛好與公司內含價值相等，而此公司內含價值又取決於每位股票市場參與交易者，主、客觀對股票投資所要求之預期報酬率之不同而異。

直接金融投資工具要求預期報酬率 (K)

= 間接金融市場無風險報酬 (k1) + 直接金融市場超額報酬率(k2)

= 間接金融市場無風險報酬 (k1)+ 市場風險溢酬 (Risk Premium；RP；k2)

k1 → 取決於外在客觀存在的總體經濟等大環境因素

k2 → a.取決於外在客觀存在的個別投資標的物條件優劣

      b.取決於個人主觀的資訊解讀能力與風險偏好度高低

1. 公司價值如何以數字呈現？

任何事物的價值，起於其能產生滿足感或效益；任何以金錢計算的投資價值，起於假設其將於現在或未來，產生一定金額的回收報酬。在投資標的永續營運的假設前題下，此回報率與存在不同個體間之主、客觀要求的預期報酬不同，經比率調整後，投資標的便在不同個人身上，產生不同的相對合理價值。

股票價格與要求的預期報酬率之簡單評價關係式：

A.會計ROE / ( P/B) = K = 外部股東實質報酬率

B. 會計ROE = 稅後純益 / 股東權益 = 創始股東帳面資本回報率

K = 外部股東實質報酬率 = 要求的預期報酬率

P：股票市價  B：每股淨值 = 股東權益總額 / 股票發行總股數

P/B：股票市價與創始股東帳面資本的倍數

創始股東帳面資本：以會計成本計算的股東權益總額

當股票從未上市公開交易市場，轉為上市公開市場進行交易後，隨後買進股票的投資人，就以最新市場價格進行交易。因此，第二手投資者，已不太可能以會計成本計算的每股股東權益金額，買進第一手投資者手中的股票。公開交易市場的第二手投資人，可能以高於每股淨值的數倍價格買進股票，也可能以低於每股淨值的價格買進股票；其決定因素主要有兩項，即股東權益報酬率(ROE)及外部股東要求的預期報酬率(K)之高或低。

股票在公開交易市場所可享有的股價淨值比 (P/B)，以下列關係便可一目了然。

股東權益報酬率(ROE)、要求預期報酬率(K)、股價淨值比(P/B)邏輯關係如下：

A.若外部股東要求的預期報酬率(K)為已知

ROE  越高  →  P/B 應越高 → 股票買價應越高

ROE  越低  →  P/B 應越低 → 股票買價應越低

B..若股東權益報酬率(ROE)為已知

K  越高  →  P/B 越低 → 股票買價應越低

K  越低  →  P/B 越高 → 股票買價應越高

2. 您的投資風險在那裡？

由上述簡例可知，公司價值主要決定於兩大要素，即公司的股東權益報酬率(ROE)高低，及投資人要求的預期報酬率(K)高低。股東權益報酬率高低純由個別投資標的的優劣所左右；要求的預期報酬率高低，則決定於總體經濟環境、投資標的物優劣，最後則是個人風險偏好度或對投資標的物之風險承受能力。

如果，假設總體經濟環境狀況已是人盡皆知，或短期不會迅速改變的客觀已存在條件，則公司價值的決定因素便可簡化為，只剩下投資標的物的優劣及個人的風險偏好度或風險承受能力。

但這裡，馬上又產生一個問題，即風險偏好度或風險承受能力是否具相同的意涵？答案是否定的。高風險偏好度的人未必有高風險承受能力，低風險偏好度的人也未必無風險承受能力。舉例來說，一個沉溺於賭局的賭徒，是高風險偏好度者，但其未必有承受家破人亡的高風險承受能力；反觀，行為穩健保守的人，它未必無法承受偶而興起的一次勝率較高賭局的風險。顯然，真正的投資風險並無法與主觀條件畫上等號，而是決定於投資人對投資標的物的了解程度，越是有深入了解，則風險越低。
      
曾有朋友不斷問我，『究竟要投資多少比例的股票才適當呢？』

坦白講，這個問題沒有標準答案。因為任何資產的配置比例，主要決定於投資風險及預期投資報酬等兩大要素；然而，投資風險及投資報酬卻只有在教科書裡，您才找得到用過去資料透過統計方法來算出風險值及期望報酬率，在實際的投資市場中，過去的資料卻又往往與事後實際發生的有很大落差，這就跟在股票市場中，用一枝筆、一把尺加一張圖，便以為可以預測行情、打敗市場，來得可笑。

事實上，在實際的投資市場實務中，風險值並不是被動式地由市場過去所發生的行情軌跡所決定出來的，而是因人而異；風險值之大小，應是決定於你是處於所有參加賽局中的所有人之中，你的專業程度介於多少人之下或多少人之上，當您的專業夠強了、內心修持及定力足以穿透人心，那麼，您在那個賽局中的風險值便自然降低。

至於期望報酬率呢？教科書一樣認為藉由過去市場價格走勢資料，以統計資料便可算出期望報酬率。但是，大家都很清楚，在投資市場中，過去發生的事不見得會重複發生。我個人認同報酬率與風險值共同構成完整的投資面向，但卻認為它們之間並非同向變動，這與一般人認為高風險可能就可以伴隨高報酬完全不同，這是主觀且十分危險又愚蠢的錯誤投資觀念。

事實上，在投資市場中，當您個人對某項投資工具夠深入、專業、用心鑽研，以使自己遠較其他參與者了解市場變動規則，您的風險值便降低了；此時，您的期望報酬率就自然較別人來得高。因此，如果說投資是完整的一百整數，您個人的期望報酬率便是由一百減掉您個人的風險值，個人風險值越低，您自己的期望報酬率就越高，要越接近滿分的方法，只有降低本身之風險值。

教科書：

由過去資料統計。風險值越高、期望報酬率越高；風險值越低、期望報酬率越低。

市場實際情況：

完整的投資全貌(固定數) = 個人對投資工具之風險值 + 期望報酬率

在投資市場中，真正的投資風險來自本身對投資標的物不夠了解與專業，而非資產的種類；因此，無論是股票、債券，甚至是期貨、選擇權等高財務槓桿領域，對專業能力足夠的人而言，教科書上的高風險投資，對他們來說，反而是低風險值領域，而其期望報酬率也可以達到最高。

因此，我們便可以得到一個清晰而完整的輪廓，在投資市場中，風險之大小，其實是決定於自己，而不是市場，由自己決定自己的風險值。當然，也決定了將有多少投資報酬率了！

3. 您要高風險還是高報酬？

既然在投資實務上，高風險未必可以伴隨高報酬的結果，那投資人就會問：『難道有低風險、高報酬，這麼好康的東西嗎？』我可以肯定地告訴您，股票或任何其他投資市場確實是如此。只有對您自己而言，屬於低風險的投資，長期下來，才可能從中得到較高的投資報酬；而這裡所指的風險，並不是泛指市場價格波動性大小，而是參與投資的投資人自身對投資標的的專業投資能力。

號稱『華爾街投資神童』的司徒炎恩，在其所著『股票神童』一書中 (世茂出版社)，曾有下面這段話：『好公司的股票本來就可能經歷暫時的劇變，有時是向上直衝，有時則向下直落。當它下跌時，人們大呼小叫，抱怨股市的風險。他們擔心一切都泡湯了。事實上，如果您選擇的公司真的夠穩當，是不會有什麼嚴重的風險。雖然如此，投資人在計劃投資時，第一個問題總是：「我該如何縮小風險？」我的答案很簡單：只有你不作研究，選錯差勁的公司，風險才會跟著來』

在股票市場上，您一定要對行情的起落盡其可能習慣，股票價格的變動不可能完全平靜無波，任何風吹草動都會讓一些膽小鬼及神經錯亂者，心頭橫衝直撞、滿臉通紅；就像一位天生補魚好手，在其有辦法獨立作業甚至帶領船隊遠赴豐饒水域之前，他一定早已成為一位習慣乘風破浪、巔簸向前的船手。在金融投資市場也是如此！無法認清市場短期波動乃常態，並癡傻地試圖去補捉任何波動的人，鮮少能成為最後贏家。

短期價格波動只是在反應一小撮投資人的心理狀態，波動越迅速、成交量越大，最大的受益者是股票經紀人及政府。然而，對一個胸有定見，鎖定目標的投資人而言，唯有價格波動，才可創造由交易市場機制所產生出來的資本利得。

對遵守嚴謹投資思考邏輯的策略型投資者而言，由市場所產生的資本利得是再自然不過了；但是，他們心理相當清楚，資本利得的產生速度及時間並非是個人所可控制。因此，他們往往也願意用時間及耐心去等待，而在等待期間，他們也願意像辛勤耕耘的農夫，時常照料觀察投資標的營運本質是否產生變化，以增強自我等待時間時之信心。

投資學理上常可見到如是說，即『高報酬相對隱含高風險』，這是對一般人而言，筆者可從不認同這種無稽的說法！對專業行家而言，別人眼中的高風險往往起因於對投資標的物的不了解，這才是真正的風險所在。買進自己越不了解的投資標的、風險越高，這與投資標的報酬高低之間的關係並非同向的。因此正確的邏輯關係也可以如下：

投資報酬 = 投資標的最大可能報酬 – 個人的風險值

除最大可能報酬與投資工具有關外，當您的風險值夠小甚至接近零時，您便可享有很高的投資報酬；相對而言，當您對投資標的懵懵懂懂時，您的風險值便會不斷提高，甚至無限大，此時投資報酬便變得很低、甚至為負數！

任何理性的投資，應該在投入資金之前，努力降低自己對投資標的的風險值；而非在未完全弄清楚之前，以為投資種類越多，總投資風險便會自然降低、報酬也會跟著提高，這無非也是癡人說夢罷了！

在股票市場，充份地增加投資標的物的種類，幸運的話，資產價值變動與市場指數走勢無異；不幸的話，可能使自己的資產，在名目繁多的市場交易成本侵蝕下，不斷地在不知不覺中流失。

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