獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本為為獵豹家族撰稿，獵豹校審)
東鋼(2006)
1. 股本:：79.98億、每股淨值：19.06元、自有資本比率：61.96%、流動比率：151.32%、速動比率：80.68%，財務結構數中等。
2. 主力產品：H 型鋼(47.35%)鋼筋(36.59%)鋼板(13.96%)槽鋼(1.46%)鋼胚 (外售 )(.50%)I 型鋼(.14%)。
3. 公司近五年營收成長率如下：
2001年：-14.21%、2002年：32.92%、2003年：15.29%、2004年：58.55%、2005年：-13.33%、2006年1~6月：14.14%。
顯示2004年為成長高峰期，2005年累計營收年成長率較2004年來說，表現顯得差強人意，但2005年每月單月營收除2、7月外，皆有二十億以上，且2、7月也有16億以上表現。2006年1~3月，累積營收年成長率雖然均為負成長，但4月起逐漸回升轉正，且近三月營收平均趨勢線於3月時突破近十二月營收平均趨勢線，營收後續動能是否繼續成長，應持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：9.78%、2002年：10.18%、2003年：10.89%、2004年：19.38%、2005年：17.66%、2006年首季：17.05%。
顯示本業毛利率近兩年較前三年高，近八季毛利率資料呈現穩定，大致上16％以上，但2001年營業外支出880佰萬元，導致稅後淨利為負數，但近幾年業外支出不斷下降，業外收益不斷上升，兩者所佔稅前淨利比重逐漸降低，因營收淨額快速上升，顯示開拓下游市場有成。資產週轉率相當穩定，近五年呈現逐漸上升趨勢，從2001年的54.50％到2005年的115.99％，顯示經營效率逐漸改善，近八季也大約維持在25%以上。經營效率是否持續好轉，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：-3.89%、2002年：3.14%、2003年：4.76%、2004年：23.86%、2005年：17.75%、2006年第一季年化：16.64%。
顯示2004年~2005年為ROE成長高峰期，ROE從2001年開始不斷上升，2001年ROE為五年來最低點，該年度為負數的主因為：毛利率、資產周轉率偏低，且業外支出中的利息支出過高，顯示前幾年本業市場不大，借貸過多，但根據近幾年淨值比率逐漸改善，顯示借貸問題已經逐漸改善，且單月營收淨額逐漸上升也代表市場逐漸擴大。以保守之2003年、2004年、2005年會計ROE取其平均值約為15.46%。2006年第一季單季ROE為4.16%較2005年同期5.28%低，也較上一季的4.36%高，營運是否出現趨緩，應列入持續追蹤。
6. 該公司近五年來，營運現金流量皆為正，顯示本業營運狀況穩定，僅在2003年因存貨數過高造成營運現金流量低落，但該年度營運現金流量仍為正。在投資現金流量方面，長期股權增加數與購置固定資產兩科目對投資現金流量影響頗深。在融資活動現金流量方面，從2003年每年逐漸償還長期負債，且2002到2005年都有盈餘或資本公積轉增資，使得淨值比率逐漸改善，在2004年第二次發行國內無擔保可轉換公司債，金額為2,000,000,000元。逐年提高發放現金股利，董監酬勞與員工紅利也逐年升高，使得融資現金流量受到壓制，導致近兩年融資現金流量大量為負。
7. 持股1000張以上股東74人，74人中含三大法人在內，佔股權比率60.60%，股權分散程度低，市場流通性中等，董監持股佔股權比率18.69%，與持股1000張以上股東佔股權比率略有差距，顯示股權透明程度不高。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為0張，現金紅利0.676億元，董監酬勞為0.676億元，合計約1.352億，佔2005年稅後純益5.40%，算是傳統產業的低水準。無配發員工股票股利，原本股東權益無被稀釋問題。
9. 其目前P/B比約1.57倍，換算調整保守期ROE(2003年、2004年、2005年)為9.82%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達29.82元。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 3,210 3,578 4,642 5,554 5,316 5,952
前兩季平均值 4,110 5,098 5,435 5,634 6,241 6,106
銷貨收入 6,840 7,459 6,033 6,698 6,919 7,205
前兩季平均值 6,746 6,366 6,809 7,062 7,806 8,398
存貨增加率(%) -21.90% -29.82% -14.59% -1.42% -14.82% -2.51%
銷貨收入增加率(%) 1.39% 17.18% -11.39% -5.15% -11.36% -14.21%
存貨指標 -23.29% -46.99% -3.20% 3.73% -3.46% 11.69%
存貨指標連三季呈現正向，且近六季有四季為正向，顯示存貨積存壓力持續減弱。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 2,649 2,923 2,042 2,078 2,404 2,198
前兩季平均值 2,483 2,060 2,241 2,301 2,416 2,562
銷貨收入 6,840 7,459 6,033 6,698 6,919 7,205
前兩季平均值 6,746 6,366 6,809 7,062 7,806 8,398
應收帳款增加率(%) 6.71% 41.89% -8.88% -9.69% -0.50% -14.19%
銷貨收入增加率(%) 1.39% 17.18% -11.39% -5.15% -11.36% -14.21%
應收帳款指標 5.31% 24.71% 2.51% -4.54% 10.87% 0.01%
應收帳款連續三季呈負向趨勢，且六季中有五季為負向，顯示下游廠商市場狀況不佳或信用不良。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 1,166 1,260 985 1,251 1,291 1,203
前兩季平均值 1,123 1,118 1,271 1,247 1,485 1,858
銷貨收入 6,840 7,459 6,033 6,698 6,919 7,205
前兩季平均值 6,746 6,366 6,809 7,062 7,806 8,398
銷貨毛利增加率(%) 3.88% 12.70% -22.50% 0.32% -13.06% -35.25%
銷貨收入增加率(%) 1.39% 17.18% -11.39% -5.15% -11.36% -14.21%
銷貨毛利指標 -2.48% 4.48% 11.11% -5.48% 1.70% 21.05%
整體銷貨毛利近一季好轉，但六季中有四季為負向，獲利狀況改善空間不大。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 291 366 263 310 285 531
前兩季平均值 315 287 298 408 425 307
銷貨收入 6,840 7,459 6,033 6,698 6,919 7,205
前兩季平均值 6,746 6,366 6,809 7,062 7,806 8,398
銷管費用增加率(%) -7.47% 27.75% -11.60% -24.02% -32.86% 73.25%
銷貨收入增加率(%) 1.39% 17.18% -11.39% -5.15% -11.36% -14.21%
銷管費用指標 -8.87% 10.57% -0.21% -18.87% -21.50% 87.45%
內部銷管費用近一季降低。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 1,578 1,585 1,358 1,594 1,724 1,031
前兩季平均值 1,472 1,476 1,659 1,378 1,195 1,363
銷貨收入 6,840 7,459 6,033 6,698 6,919 7,205
前兩季平均值 6,746 6,366 6,809 7,062 7,806 8,398
應付帳款增加率(%) 7.24% 7.38% -18.14% 15.72% 44.27% -24.33%
銷貨收入增加率(%) 1.39% 17.18% -11.39% -5.15% -11.36% -14.21%
應付帳款指標 -5.84% 9.79% 6.75% -20.87% -55.63% 10.12%
應付帳款主控權近一季呈正向，六季中無明顯正負向趨勢，數據顯示無明顯與上游廠商議價能力。
小結：存貨、銷貨毛利、內部銷管費用、應付帳款指標呈正向趨勢，而應收帳款則呈負向趨勢。

結論：從2006年1月~6月累計營收年成長率來看，該公司已連續五個月年成長率為正，且近三月營業收入平均已明顯高於近十二月營業收入平均，顯示營收動能正逐漸好轉中。毛利率近八季平穩，無明顯上升或下降趨勢，且資產週轉率逐漸上升，顯示內部營運效率逐漸好轉，為ROE的上升提供基礎。ROE近四季相對穩定，大約在4%以上，2006年首季ROE較2005年同期低1.12%，主因在於2006年首季毛利率較低以及普通股股本較高。在財務狀況方面，近幾年淨值比率改善，導因於長期負債減少，以及盈餘、資本公積轉增資，從流動比率及速動比率來看，該公司短期償債能力略顯薄弱。盈餘指標顯示，在2003年、2004年兩年產生的存貨仍未完全消化，存貨壓力雖然降低但依然存在，以及無與上游廠商議價能力，無法提升營運現金流量，收回應收帳款能力不佳，也壓制營運現金流量提升的可能性，顯示下游市場品質不佳。營收動能近一季好轉，下半年營收動能能否增強，將是股價能否表現之主要關鍵。以投資角度而言，營運現金流量穩定，存貨壓力存在，目前市價已達評估價位，追高風險顯然增加中。(研究分析日期：2006.07.11)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)