獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹家族撰寫，獵豹校審)


台橡(2103)
1. 股本:：64.99億、每股淨值：15.06元、自有資本比率：71.76%、流動比率：170.75%、速動比率：118.59%，財務結構穩健。
2. 主力產品：苯乙烯丁二烯橡膠(41.89%)聚丁二烯橡膠BR(26.50%)熱可塑性橡膠(TPE(24.79%)貿易(3.63%)摻配料(3.19%)。
3. 公司近五年營收成長率如下：
2001年：-5.47%、2002年：3.31%、2003年：36.49%、2004年：30.93%、2005年：15.99%、2006年1~6月：-3.15%。
顯示2003年～2004年為成長高峰期，2006年1月～6月累計年營收成長率為負，尤其第一季並非淡季，這樣子的表現只能說是不如人意。近三月營收平均趨勢線於2006年1月時突跌破近十二月營收平均趨勢線，在2006年6月又稍微高出十二月營收平均趨勢線，營收後續動能是否轉弱，應持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：14.33%、2002年：10.05%、2003年：11.75%、2004年：15.86%、2005年：20.56%、2006年首季：17.44%。
顯示本業毛利率近四年呈現上升趨勢，近八季毛利率資料呈現起伏狀態，但近三季已連續下降，值得注意的是2006年首季毛利率為近六季新低。資產週轉率趨勢大致與毛利率相同，連續五年都是上升，但2006年首季卻為近八季新低點，大致維持在20%以上。2003年~2005年營業外收益不斷上升，主要是來自於依權益法認列之投資收益的上升，所收到的股利收入，亦逐年上升。經營效率是否趨緩，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：1.86%、2002年：0.50%、2003年：7.49%、2004年：13.93%、2005年：20.00%、2006年第一季年化：18.40%。
顯示2004年~2005年為ROE成長高峰期，ROE從2001年~2005年大致呈現上升趨勢，在2002年ROE為五年來最低點，主因為：該年度毛利率偏低，為五年來最低點。以保守之2003年、2004年、2005年會計ROE取其平均值約為13.81%。2006年第一季單季ROE為4.60%較2005年同期4.32%略高，也較上一季的4.43%高，營運是否出現好轉，應列入持續追蹤。
6. 該公司近三年來，營運現金流量皆為正，顯示本業營運狀況穩定，近三年造成稅後淨利與營運現金流量的差異是『採權益法認列長期股權投資收益』此項目，2005年成功消化2004年的存貨，對2005年營運資金有正面助益。在投資現金流量方面，2002年~2005年都有購置固定資產但呈現逐年下降趨勢。在融資活動現金流量方面，曾於2003年發行第三次國內有擔保公司債，金額為500,000仟元，主要是延續2000年發行的第二次國內有擔保公司債，第二次發行的有擔保公司債與第三次額度相同。2002年~2005年發放現金股利呈現上升趨勢，且2002年~2005年連續四年償還長期負債，對融資現金流量影響最大。
7. 持股1000張以上股東45人，45人中含三大法人在內，佔股權比率52.06%，股權分散程度普通，有助於提高市場流通性，董監持股佔股權比率13.89%，與持股1000張以上股東佔股權比率略有差距，顯示股權透明程度不高。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為779,882股，現金紅利0.255億元，董監酬勞為0.167億元，合計約0.576億，佔2005年稅後純益3.12%，算是低水準。
9. 其目前P/B比約1.24倍，換算調整保守期ROE(2003年、2004年、2005年)為11.14%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達20.79元。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 1,122 987 951 883 1,149 1,207
前兩季平均值 969 917 1,016 1,178 1,211 1,146
銷貨收入 2,717 2,960 2,998 3,035 2,760 2,792
前兩季平均值 2,979 3,017 2,898 2,776 2,833 2,635
存貨增加率(%) 15.79% 7.63% -6.40% -25.04% -5.08% 5.32%
銷貨收入增加率(%) -8.79% -1.87% 3.47% 9.33% -2.58% 5.98%
存貨指標 24.58% 9.51% -9.87% -34.37% -2.50% -0.66%
存貨指標近兩季呈現負向，但近六季有四季為正向，顯示存貨前四季已消化部份積存，但近兩季壓力持續增加。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 1,461 1,364 1,665 1,598 1,490 1,370
前兩季平均值 1,515 1,632 1,544 1,430 1,496 1,447
銷貨收入 2,717 2,960 2,998 3,035 2,760 2,792
前兩季平均值 2,979 3,017 2,898 2,776 2,833 2,635
應收帳款增加率(%) -3.53% -16.40% 7.84% 11.75% -0.40% -5.32%
銷貨收入增加率(%) -8.79% -1.87% 3.47% 9.33% -2.58% 5.98%
應收帳款指標 5.26% -14.52% 4.37% 2.42% 2.18% -11.30%
應收帳款近一季呈負向趨勢，且六季中有四季為負向，顯示下游廠商市場狀況不佳或信用不良。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 474 559 684 615 559 718
前兩季平均值 622 650 587 639 508 283
銷貨收入 2,717 2,960 2,998 3,035 2,760 2,792
前兩季平均值 2,979 3,017 2,898 2,776 2,833 2,635
銷貨毛利增加率(%) -23.73% -13.93% 16.52% -3.68% 10.04% 154.16%
銷貨收入增加率(%) -8.79% -1.87% 3.47% 9.33% -2.58% 5.98%
銷貨毛利指標 14.94% 12.06% -13.06% 13.01% -12.62% -148.18%
整體銷貨毛利連續兩季呈現負向，顯示降低獲利空間。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 166 244 159 163 191 148
前兩季平均值 202 161 177 170 187 250
銷貨收入 2,717 2,960 2,998 3,035 2,760 2,792
前兩季平均值 2,979 3,017 2,898 2,776 2,833 2,635
銷管費用增加率(%) -17.62% 51.55% -10.17% -3.83% 2.41% -40.80%
銷貨收入增加率(%) -8.79% -1.87% 3.47% 9.33% -2.58% 5.98%
銷管費用指標 -8.82% 53.43% -13.64% -13.16% 4.99% -46.78%
內部銷管費用近一季降低。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 1,003 661 683 823 774 720
前兩季平均值 672 753 799 747 842 826
銷貨收入 2,717 2,960 2,998 3,035 2,760 2,792
前兩季平均值 2,979 3,017 2,898 2,776 2,833 2,635
應付帳款增加率(%) 49.26% -12.22% -14.46% 10.17% -8.02% -12.78%
銷貨收入增加率(%) -8.79% -1.87% 3.47% 9.33% -2.58% 5.98%
應付帳款指標 -58.05% 10.34% 17.93% -0.84% 5.44% 18.76%
應付帳款主控權近一季呈正向。
小結：內部銷管費用、應付帳款指標呈正向趨勢，存貨、應收帳款、銷貨毛利則呈負向趨勢。

結論：從2006年1月~6月累計營收年成長率來看，該公司首季表現差強人意。從毛利率連續三季下降，資產週轉率連續四季下降，僅管ROE去年達到成長高峰，但從毛利率、資產週轉率的變動趨勢看來，已壓縮ROE成長空間，且該公司營運狀況正逐漸趨緩。在財務狀況方面，近四年償還長期借款，已逐漸改善淨值比率，體質逐漸呈現穩健。從流動比率及速動比率來看，財務狀況顯得穩定。盈餘指標顯示存貨壓力近兩季逐漸轉強，略為壓縮營運現金流量。整體毛利率逐漸下降，但營收動能近一季趨緩，下半年營收動能能否增強，將是股價能否表現之主要關鍵。以投資角度而言，儘管目前市價略低於評估價位，營收動能趨緩使得股價表現空間不大，追高風險仍然不低。(研究分析日期：2006.07.13)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)