重點及短評:

「中國大陸公布6月消費者物價指數(CPI),比去年同月上漲6.4%,不僅高於市場預期,更遠高於5月的5.5%。公布前兩天,中國人民銀行上調存貸款基準利率1碼(0.25個百分點),是去年10月以來第五次升息。調整後,1年期存貸款利率分別升至3.5%與6.56%,負利率現象繼續存在,而且進一步加大。」



中國人民銀行不斷調升存款準備金率(貨幣數量的控管)、及存放款利率(資金價格的管控),但隨著負實質利率的擴大,貨幣緊縮效果對壓抑通貨膨賬的效果似乎並不如預期的好,然而,卻開始對實質經濟產生壓抑效應,並對經濟是否能維持穩定軟著陸造成威脅。



「一、如果通膨真如大陸決策當局所言是當前宏調的首要目標,那就應該毫不猶豫地持續緊縮貨幣政策,但一再調高存款準備金率的結果,物價漲勢未獲控制,卻已造成中小企業普遍面臨缺錢的困境。因此,近來常有「滯脹(停滯性通貨膨脹)」之論,使貨幣政策陷入窘境。

二、即使單就貨幣政策而言,目前也存在一個極大的操作困境。大陸貨幣政策的操作主要有兩個工具,一是數量型工具如存準率,一是價格型工具如利率。目前的做法是一再提高存準率,把更多的流動性「鎖在」銀行體系內;但與此同時,升息的步伐始終跟不上物價漲速,使實質利率為負的現象長期存在。以這次升息為例:升息前,5月CPI年增率為5.5%,1年期存款利率為3.25%,實質利率為負2.25%;升息後,存款利率為3.5%,但6月CPI年增率已升至6.4%了,實質負利率擴大到2.9%。負利率的存在及擴大,是把更多的流動性「擠出」銀行體系。一言以蔽之,當前大陸的貨幣政策本身,就存在著極大的矛盾性。

何以如此?這就是第三個麻煩了。升息之所以跟不上CPI漲勢,主要擔心的是:(1)過大地衝擊產業,尤其是房地產業,造成硬著陸;(2)熱錢湧入,對物價及貨幣政策造成更大困擾;(3)加重地方政府負債利息的壓力。過去兩年,地方融資平台的負債保守估計已逾人民幣10兆元,利息加一點,負債就增很多。」


中國官方之所以面對當前的左右疑難困境,大部份成因來自長期對人民幣匯率的人為壓抑,一方面造成中國出口商品無法正常反應國際價格水準,以致虛增國際經濟對中國出口之需求,對中國而言,雖可藉擴大出口成長率創造更多國內就業機會,並累積外貿順差,但卻也造成總體經濟總額需求虛增的效應,對其國內一般商品均衡價格造成推升的壓力。

另一方面,低估的人民幣匯率,加上為壓抑通膨壓力而不斷走高的利率,正是吸引國際熱錢湧入的最好溫床;只要人民幣長期匯率被認為是低估的,則熱錢就不會停止流入。在此情勢下,快速走高的外匯存底,又成為其國內強力貨幣增加的源頭,推升其國內貨幣總計數,中國人行為控制增長過速的信貸總額,只好持續透過調高存款準備金率緊縮過高的貨幣資金流動性,甚至被迫提高利率,而這些動作到頭來,都成為企業營運的緊縮力量,並對民間消費開始產生抑制效應。

中國長期壓抑人民幣匯率的結果,不可能好處全拿,至2011年上半年為止,隨著6月消費者物價指數年增率達到6.4%的三年新高( 這還是經過刻意調整食品類權重後的美化產物),中國經濟已開始要為此付出代價。筆者大膽預言,2011年下半年開始,中國經濟將開始面臨接近轉折時刻,除非美、英、德等國經濟明顯大幅往良性復甦,否則,中國經濟進入收縮循環的風險已大幅提高。

台灣目前對中國的順差,以2011年上半年而言,含香港在內,共計高達395.65億美元,而對外貿易順差竟僅100.77億。中國經濟的榮枯已緊緊扼住台灣對外貿易生死的咽喉,其影響程度早已難已想像。

中國經濟景氣循環的轉折風險,也會是台灣經濟景氣的轉折風險。陸客來台觀光確會對台灣產生提升內需消費市場效應,但看看澳門經濟狂起驟跌,就可知經濟過度依賴單一經濟供應生命鍊,其風險之大實難想像。

筆者衷心期盼中國經濟可以真正軟著陸,但這並非主觀期待可以合理預期;在此前景情勢不明之下,投資者提高警覺、謹慎投資、沒較高保握時寧可觀望,已成保命之道。謹記:小心可駛萬年船、躁進易成折翼鳥!





《經濟日報社論》

治一經,損一經──評大陸通膨形勢與對策

中國大陸公布6月消費者物價指數(CPI),比去年同月上漲6.4%,不僅高於市場預期,更遠高於5月的5.5%。公布前兩天,中國人民銀行上調存貸款基準利率1碼(0.25個百分點),是去年10月以來第五次升息。調整後,1年期存貸款利率分別升至3.5%與6.56%,負利率現象繼續存在,而且進一步加大。

各界關注三個問題:大陸通膨到頂了嗎?這一波物價漲勢影響如何?下一步對策又如何?

通膨到頂與否,有兩種看法。一種認為,這一波物價上漲起自去年下半年,進入今年下半年後,與去年同期相比的CPI漲勢將減緩甚至回落。摩根大通、美銀美林等因此認為,這次極可能是人行今年最後一次升息。但另一方面,也必須看到,為了讓CPI不致上漲過猛,大陸相關部門曾修改CPI統計方法,調降漲勢最猛的糧食類比重,也經常以行政指導方式,干預企業的調漲決策。凡此,都導致當前官方CPI的偏低傾向;另外,通常做為CPI先行指標的PPI(生產者物價指數)漲勢強勁,經產銷傳導後,對今後一段期間的CPI仍構成相當上漲壓力;更須注意的是,貨幣政策過於寬鬆的遞延效應(通常為一年半或兩年)估計尚未結束,推論通膨到頂或即將到頂,或不免失之樂觀。

大陸官方顯然仍以抑制通膨為當前宏觀調控的首要政策目標,不僅是因為通膨漲勢未歇,更擔心通膨對政治、社會、經濟的巨大負面影響。中共國務院總理溫家寶一再強調,通膨加上貪腐,會動搖一個政權的統治基礎。此非虛語,經過1989年六四事件的教訓,當今全球恐怕沒有哪個政府比中國更能體會通膨的政治殺傷力了。嚴重的通膨還會導致國民財富差距的擴大,類似效應比20年前更讓人擔憂,因為當前百姓的消費結構中有越來越多的資產成分,通膨將使「有產」與「無產」的財富分配趨向惡化。最後,通膨也會削弱出口競爭力,對出口產業的衝擊等同於匯率的升值。與一年前相比,人民幣兌美元升值約5%、物價上漲6%,則實質有效匯率已升值11個百分點,對產業與經濟的影響可想而知。

如何面對?很傷腦筋。一、如果通膨真如大陸決策當局所言是當前宏調的首要目標,那就應該毫不猶豫地持續緊縮貨幣政策,但一再調高存款準備金率的結果,物價漲勢未獲控制,卻已造成中小企業普遍面臨缺錢的困境。因此,近來常有「滯脹(停滯性通貨膨脹)」之論,使貨幣政策陷入窘境。

二、即使單就貨幣政策而言,目前也存在一個極大的操作困境。大陸貨幣政策的操作主要有兩個工具,一是數量型工具如存準率,一是價格型工具如利率。目前的做法是一再提高存準率,把更多的流動性「鎖在」銀行體系內;但與此同時,升息的步伐始終跟不上物價漲速,使實質利率為負的現象長期存在。以這次升息為例:升息前,5月CPI年增率為5.5%,1年期存款利率為3.25%,實質利率為負2.25%;升息後,存款利率為3.5%,但6月CPI年增率已升至6.4%了,實質負利率擴大到2.9%。負利率的存在及擴大,是把更多的流動性「擠出」銀行體系。一言以蔽之,當前大陸的貨幣政策本身,就存在著極大的矛盾性。

何以如此?這就是第三個麻煩了。升息之所以跟不上CPI漲勢,主要擔心的是:(1)過大地衝擊產業,尤其是房地產業,造成硬著陸;(2)熱錢湧入,對物價及貨幣政策造成更大困擾;(3)加重地方政府負債利息的壓力。過去兩年,地方融資平台的負債保守估計已逾人民幣10兆元,利息加一點,負債就增很多。

中國大陸的通膨對策確實已到了「治一經,損一經」,左右為難、進退維谷的窘境了。

【2011/07/12 經濟日報】




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