獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

就在各方聲聲呼喚之中，中國人民銀行昨天晚間宣布，今天起調高金融機構人民幣存放款基準利率1碼（0.25個百分點），1年期存款基準利率為3.5%，貸款利率則為6.56%。這是人行今年以來第三度升息，連同去年兩次，是金融海嘯後第五次。這次升息，雖在各方預期之中，但因正處於大陸總體經濟形勢放緩之際，因而別具意義，凸顯大陸「緊貨幣」的政策大方向不變，但結合存款準備金率、匯率、利率的三率政策運用進入轉折期。

中國大陸自去年以來即積極進行宏觀調控，今年以來動作更大，而且是三率齊發。今年以來，中國人行已六度調升存準率至21.5%，累計收回人民幣流動性逾2.1兆元，大力調控貨幣供給的數量；人民幣兌美元匯率也升值近2%，以在國際原油及農工原料節節上漲下，紓解輸入型通貨膨脹壓力。在這次之前，也分別於2月及4月各升息一次，從價格面緩和通貨膨脹的預期心理。

不過，儘管人民銀行密集出手，中國大陸物價上漲局面並未如預期在第二季時出現見頂跡象。根據統計，今年5月大陸消費者物價指數（CPI）上漲率為5.5%，預期即將公布的6月CPI漲幅更可能高達6.2%，加以近期食品價格將進入季節性上漲階段，尤其是豬肉價格未見回落，而由工資調升、電力供應吃緊驅動的非食品價格又呈現趨勢性上漲格局，使物價上漲率的高峰可能再往後延至第三季。在此情勢下，全年物價漲幅要控制在4%的政策目標以內已是不可能的任務，如何避免通膨情勢失控成為首要之務。

但在通膨形勢愈趨嚴峻之下，經濟成長超預期的放緩，則讓北京當局在政策工具的選擇上變得困難。調控房市資產泡沫、為經濟降溫，原是大陸官方的宏觀政策目標，但也必然不樂見經濟成長減速過快，進而衍生新的問題，北京當局仍希望在「有保有壓」下讓經濟軟著陸。然而，在大陸利率尚未自由化下，人民銀行大力度收縮流動性，已直接衝擊民間中小企業的資金調度，不只找錢困難，民間借貸利率更是大幅上升，使存準率的再運用受限。另方面，由於大陸通膨壓力主要是來自內部變數，如糧食、電力供應短缺及工資等，人民幣升值所創造的進口有利環境對物價減壓的幫助有限，卻可能抑制出口，也限制匯率政策的運用。正是在這樣的背景下，使市場對官方採用利率手段的預期升高。

在美國二次量化寬鬆（QE2）政策確定退場之前，人民銀行對於動用利率政策抗通膨，是有些投鼠忌器，因為這會拉大中美利差，再給合人民幣升值預期，將吸引更多熱錢流入，增加流動性，而將抵銷升息的效果。如今，美國 QE2確定退場，儘管仍不能完全排除美國聯準會在復甦無力之下推出QE3的可能性，但美元全球氾濫的局面會稍事停頓，為大陸升息提供了些許的運用空間，降低升息可能引入的流動性壓力。

對中國大陸而言，此時升息的副作用沒有上半年那麼大，卻可在經濟放緩的擔憂揮之不去之際，繼續向市場宣示貨幣政策的首要任務是抗擊通貨膨脹，以政策一致性建立人行的政策威信；於此同時，升息則可直接改善大陸實質利率為負的局面，儘管升息後的1年期存款利率仍比5月CPI上漲率低了2個百分點，但至少5年期實質利率已趨近於中性，有助於向民眾釋放銀行存款不再縮水的訊號，減緩民眾儲蓄從銀行體系流出，反而加大了物價上漲及資產泡沫的壓力，可調控民眾的通膨預期心理。再者，由於大陸利率管制的特殊性，人行此時升息，相對給予貨幣數量管制的喘息空間，則反映了北京官方對經濟成長維穩的關注。因此，本季的經濟情勢將至為重要，如果減速太快，貨幣政策或有可能就此轉向。