西元1989年末期,日經指數已逼近四萬點大關,當時股價淨利比超過一百倍的股票可以說是俯拾皆是,其中更不乏超過三百倍者,這種情形與同時期的台灣股市幾乎完全一模一樣,當年台灣股市最高點時,金融股及資產概念股,股價淨利比 (本益比)幾乎都在300~400倍間,也就是股價報酬率僅介於0.25%~0.33%之間,每個人想的都是股價上漲的好處,從不想知道公司到底賺多少錢,股東權益報酬率到底是多少。日本股市正熱時,日本知名證券商曾經煞有介事的公佈內部研究報告,大膽預測日經指數將於西元1995年以前攀高到八萬點,也就是股價還有超過一倍的漲幅可期,內容無非指出日本企業仍有相當大的帳上隱含資產價值未反應於股價上,例如不動產價值。我很清楚記得,當年是我到國泰人壽證券投資小組報到的第二年,台灣外資券商仍未於市場大舉出現,但某知名綜合券商研究部,依樣畫葫蘆算出台灣股票市場加權指數理應漲到三萬點。事後證明,台股歷史高點出現在民國79年二月的 12,682點,對台灣股票市場而言12,682點仍有機會突破,但三萬點關卡恐怕不僅是「天險」可以形容,若真有那麼一天,恐怕也是台灣經濟另一項泡沫奇蹟!

當年我個人與另一位目前在金鼎證券自營部任職的同事共同負責所有紡織類股上、中、下游公司的研究工作,因為之前自己在遠東紡織外貿部門任職,所以我可以很清楚算出紡織類各類產品的成本結構(這要感謝在遠東紡織服務時,幾位出身紡織專業科系的老同事們辛勤的教導),例如,成品布、紗支數如何影響成衣的報價,他們可以從抽屜裡拿出放大鏡對國外客戶提供的樣品做精密的估價,以決定該如何向國外客戶報價,替公司爭取合理的利潤。我的另外一位同事則來自最大的民營製造業:台塑總公司。他可以精準算出紡纖長纖類產品的產品成本結構。來自不同領域且具有業界實務經驗的工作背景是當時國泰人壽證券投資小組的特色,由於當時電子產業仍未在台灣股市抬頭,最大的產業是塑化與紡纖,最多的上市公司則是以14為股票類別代號的紡織股,至於台積電,則根本還未在台股看板上出現!

不過,把上市公司的本業營運展望及財務報表搬上專業分析人員的解剖檯上,並不是當時我們的最重要工作,因為台灣紡織類股中幾乎每家都是成立很久的公司,像遠東紡織成立於民國四十三年、中興紡織成立於四十五年、東和紡織成立於民國四十八年、新光紡織成立於民國四十四年、勤益紡織成立於民國五十年、台南紡織成立於民國四十四年等等,當時大部分紡織公司成立都超過三十年以上,雖然在新台幣不斷升值下,除聚酯類產品因大陸仍未生產,而享有一定利潤外,其餘的本業獲利已不斷走下坡,許多的下游廠商其實已悄悄進行外移動作,但由於這些公司擁有龐大可觀的廠房面積,縱使有的已閒置不用,甚至關廠停工,但一些座落於各都會區黃金地段的廠房土地,在那個房地產隨股市狂飆的年代,卻往往還是成為證券專業媒體報導的焦點,畢竟一般的財經記者基本上並不了解這家公司本業產品到底賺不賺錢,可是,這並不重要,因為絕大部分買進紡織股的投資人並不關心該公司的本業營利狀況,他們所關心的是土地資產有多少坪?市價值多少?因此,當時我也被要求在個別公司的研究報告上,詳細列出公司土地資產明細、帳列成本、資產取得時間等資料,甚至連轉投資公司所持有的不動產明細也要列出。也因此,我必須想盡辦法向國泰人壽不動產部或放款部同仁請教,如何估算出不同地區的土地合理市價。更好笑的是,事實上,我與財經記者估算報導的不動產價值,甚至曾經出現一倍以上的差異!然而,很顯然地,這並不是影響公司獲利的因素,因為當年被冠上所謂「資產股」的公司,縱使公司已經沒有在運作了,但其所擁有的土地仍好端端的在那裡,沒有賣掉。民國九十二年底、九十三年初,在中國大陸人民幣升值壓力、加上外資湧入、外貿順差帶動的台幣升值壓力,讓「資產概念股」再度於證券專業報紙版面上出現。不同的時空背景下,卻讓我嗅到相同人性中的「無知」與「貪婪」,主其事者結合媒體的炒作詭計,與十幾年前可以說是如出一轍!不同的時間卻總還是有投資者成為股市起伏中的陪葬品。

西元1989年底,日本央行總裁由住田換成三重野康,三重野康一向對金融市場炒家的作風不表認同,他並認為股市及房地產泡沫終將破滅。由表十五,你可以看到,三重野康於接任央行總裁後,接續調升四次日本央行重貼現利率,使其從2.5%上升到6.0%;同時期,台灣央行總裁謝森中,則兩次大幅度調升中央銀行重貼現率,將央行重貼現率從4.5%調升到7.75%, 並配合對金融機構實施選擇性信用管制措施,以抑制當時不動產業過熱的情況。

【表一】1989-1990年台、日利率及股價指數對照表
時間/國家 日本貼現率% 台灣貼現率% 日經指數 台股指數
1989/3 2.50 4.50 32,839 7,318
1989/4 2.50 5.50 33,714 7,785
1989/5 3.25 5.50 34,267 8,795
1989/6 3.25 5.50 32,949 9,495
1989/7 3.25 5.50 34,954 8,620
1989/8 3.25 7.75 34,431 9,732
1989/9 3.25 7.75 35,637 10,403
1989/10 3.75 7.75 35,549 10,067
1989/11 3.75 7.75 37,269 10,121
1989/12 4.25 7.75 38,916 8,658
1990/1 4.25 7.75 37,189 10,678
1990/2 4.25 7.75 34,592 11,983
1990/3 5.25 7.75 29,980 11,223
1990/4 5.25 7.75 29,585 9,742
1990/5 5.25 7.75 33,131 7,848
1990/6 5.25 7.75 31,940 6,157
1990/7 5.25 7.75 31,036 5,038
1990/8 6.00 7.75 25,978 4,120
1990/9 6.00 7.75 20,984 3,238
1990/10 6.00 7.75 25,194 2,912
註:台灣股價指數取月均值 資料來源:台灣經濟新報


【圖一】台、日股價指數對照圖












資料來源:台灣經濟新報

從圖一,可以看到西元1990年前後,台灣股價指數幾乎是隨日經指數急速下跌,隨後東京股價指數因景氣進入長期通貨緊縮的低迷情況而慢性下跌至西元2004年第一季的 8,424點,台股則因資訊電子產業隨美國十年大景氣擴張而 上下來回震盪、波動。與日本相較,1990年代,台灣股票族似乎比日本股票族好上一大截,同時也創造出不少電子科技新貴。 

兩國中央銀行調升利率後,股票市場及房地產市場並未立即下跌,日本股市於西元1989年12月底創下38,916點歷史高點,這時市場股價平均收益率不到1%,台股指數則在西元1990年2月創下12,682點的歷史天價,其中尤以國泰人壽股價於西元1989年6月盤中創下每股1975元的台股傳奇,至今仍未有任何上市公司打破此記錄。西元1990年,日本央行為打壓房地產持續緊縮貨幣及銀行信用,一開始日經指數領先緩慢下跌,房地產甚至仍於1990年上半年仍持續上漲,但隨股市下跌後,一些以股票抵押貸款者,開始面臨信用不足的情況,此時不動產市場也已岌岌可危,隨後終於一路走跌,短短兩年不到的時間,東京房地產跌幅超過50%,1990年代中期,日本大型金融機構、證券商、保險公司不斷出現倒閉慘狀,台灣則因金融機構牽涉著錯縱複雜的政治因素,政黨輪替後,新政府雖有心力挽狂瀾,但政治勢力的反撲,往往讓改革效果大打折扣,泡沫經濟後遺症至今仍未能完全解決。

台灣與日本兩國於西元1990年代發生的泡沫經濟現象,其背後有太多相同的因素,在此歸納出幾點:

˙對外貿易順差累積大量外匯存底,國內游資氾濫。
˙泡沫形成前,央行在外匯市場阻擋匯率升值,引起國際熱錢不斷湧入國內套利。
˙國內利率水準在泡沫形成前,維持低利率水準一段相當長的時間。
˙政商關係相互掛鉤介入市場謀利,市場交易秩序混亂,主管機關力量薄弱。
˙市場投資人於初嚐甜頭後,始終相信自己不會是市場上的「最後一隻老鼠」。

前三點是蘊釀泡沫經濟的溫床,它是外在環境因素及政府因應失策所致,後面兩點則是泡沫經濟引燃的火種及煽風器,是存在人性中的「墮落」與「貪婪」所引起,這也是做為一個投資市場長線策略性贏家應引以為誡的。
(更詳盡內容請參閱拙著:http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010269883 )

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