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剪報重點：

「為何金融市場的反應如此異常？關鍵就在於金融市場「看穿」聯準會並未把話說死的話術，如今端出看似鷹派的升息與縮表路徑，不過是眾多政策路徑之一，判斷聯準會口袋裡應該還有其他劇本。那麼，金融市場到底看穿了什麼？

首先，這次會後聲明中，聯準會特別新增一段文字，表示需要密切關注通膨的發展，暗指其對菲利浦曲線中，失業率與物價的抵換關係──當失業率已偏低，「正常情況下」的物價應該會上升，沒那麼有把握。亦即聯準會未一口咬定將來必是鷹派的情境，其仍保有當通膨數據不如預測般上揚時，得以鴿派調整貨幣政策的空間。

其次，雖然聯準會意外地大談何時啟動縮表、縮表如何執行等細則，卻未提及要縮到什麼程度，在關鍵議題上打迷糊仗。只說將介於海嘯前（不到1兆美元）及縮表之前的規模（約4.5兆美元），留下一個相當大的模糊空間。」

報導完整內容：

名家觀點／梁國源：Fed說一套做一套 話術被看穿

當貨幣政策制定者的話術被選擇性地解讀，市場出現與理不合的矛盾反應，也就成了必然，一如6月14日聯準會聯邦公開市場操作委員會（FOMC）會後的金融市場狀態。

平心而論，就聯準會所釋放的訊息來看，市場理應做出偏鷹派的解讀。畢竟，在今年上半年美國經濟表現不如預期者居多，第1季GDP更僅達聯準會原先預測一半的情況下，聯準會卻仍表示對經濟溫和成長、消費與投資成長加速有信心，且用「穩健」（solid）形容就業市場，甚至將今年經濟成長率從2.1%上修到2.2%，跌破許多市場專家的眼鏡，足見聯準會認為今年上半年的經濟疲態只是暫時現象。

再者，從聯準會預測2017、2018及2019年失業率分別僅有4.3%、4.2%及4.2%，均偏離自然失業率4.6%的水準，可知其認為美國已出現正向產出缺口，以致於在通膨率明顯不如預期下，仍基於菲利浦曲線所隱含的失業率與通膨的抵換關係，維持明後兩年通膨率的預測。

至於升息次數與縮表時程，聯準會亦打破明後兩年各升息一次，以及利率升到1.5%～1.75%才會展開縮表的市場臆測。從會後公布聯邦資金利率走向預測的點陣圖可知，明後兩年仍將各升息三次，會後聲明亦指出，如果經濟狀況符合預期，聯準會很快地就會展開縮表，也就是縮表時程有所提前。

這些與市場預期相左的訊息，都對長達八年的寬鬆貨幣實驗大唱驪歌，也代表熱錢的候鳥終將北返，市場將迎來結果難料的情境。

豈料，6月14日當天美股僅是小漲小跌，道瓊工業指數上漲0.22%、標準普爾500指數則小跌0.1%，且匯市與債市也感受不到貨幣政策轉向的跡象，美元指數小跌0.04%、美國10年期公債殖利率甚至下跌9個基點。

為何金融市場的反應如此異常？關鍵就在於金融市場「看穿」聯準會並未把話說死的話術，如今端出看似鷹派的升息與縮表路徑，不過是眾多政策路徑之一，判斷聯準會口袋裡應該還有其他劇本。那麼，金融市場到底看穿了什麼？

首先，這次會後聲明中，聯準會特別新增一段文字，表示需要密切關注通膨的發展，暗指其對菲利浦曲線中，失業率與物價的抵換關係──當失業率已偏低，「正常情況下」的物價應該會上升，沒那麼有把握。亦即聯準會未一口咬定將來必是鷹派的情境，其仍保有當通膨數據不如預測般上揚時，得以鴿派調整貨幣政策的空間。

其次，雖然聯準會意外地大談何時啟動縮表、縮表如何執行等細則，卻未提及要縮到什麼程度，在關鍵議題上打迷糊仗。只說將介於海嘯前（不到1兆美元）及縮表之前的規模（約4.5兆美元），留下一個相當大的模糊空間。

於是，當金融市場把這些訊息綜合起來後，自然會產生聯準會未來將「說一套，做一套」的判斷，因而先「選擇性」地相信聯準會短期內仍會持續引導貨幣政策正常化，使短天期利率上揚，卻又認為長期經濟與物價不可能那般美好，導致聯準會仍可能揚棄偏鷹派的長期貨幣政策路徑。

麻煩的是，在這種情況下，當前這種低波動的金融穩定假象將不斷延續，相關風險也會在檯面下不斷擴大。至於會不會再度迎來「世紀金融巨災」，就得看聯準會在權宜的話術操作下，未來是否能做出正確的抉擇了。

（作者是元大寶華綜合經濟研究院董事長、台大經濟學系兼任教授）