公司內含價值線如何形成？－獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

Jul 06 Tue 2010 13:48
公司內含價值線如何形成？

公司內含價值線如何形成？

在股票市場，所謂公司絕對合理的價格自始便不存在，頂多存在市場一般認定的相對合理價格，或自己單獨認定且含主觀條件的合理價格。為使自己免於在股票市場投資買賣的過程，產生在市場氣氛轉熱、太高股價、市場實際危機四伏時，追高買進股票；或在市場氣氛悲觀、便宜股價出現、市場潛存獲利良機時，殺低賣出持股。一般投資人務必先確認自己本身的股票合理價格，並在符合嚴謹投資思考邏輯推論下，找出市場可以接受的相對合理價格區間。

在股票市場實務中，公司相對的合理價格區間，便以自我認定的股票合理價格為中心，上下波動；而此自我認定的股票合理價格中心線，就是『公司內含價值線』。在主客觀條件上，透過溶入市場總體經濟環境榮枯、投資標的物營運條件優劣、投資人自我風險偏好度高低等條件，可以找出股票的相對合理價格區間，此區間便是介於『安全邊際線』與『風險偏好線』之間的區域。

但是，股票價格的波動並不會始終落在相對合理價區間。在多頭市場的末升段，因人性的極致貪婪，可能推高股價至難以置信的高度；在空頭市場，因人性的畏縮恐懼，也可能使短期股票價格掉入不可置信的深淵。這是股票價格的異常波動，但卻是股票市場運作的正常反應，也是已建立嚴謹投資思考邏輯信仰的投資者，獲得超額投資報酬的最有利時機。

1. 每個人都有自己的公司內含價值線。

當股票市價(P)剛好等於自我認定的股票相對合理價格時，即假設股價等於公司內含價值時，便可透過下式找出個人『公司內含價值線』。

會計ROE / (P/B) = K = 外部股東實質報酬率 = 要求的預期報酬率

→ ROE / K = Ｐ / B

→ Ｐ = ( ROE / K ) * B

Ｐ：股票市價

B：每股淨值 = 股東權益總額 / 股票發行總股數

假設公司的每股淨值短期不變，則股票市價便由股東權益報酬率，與要求預期報酬率所決定；股東權益報酬率高低由個別投資標
的之基本面優劣主導，要求的預期報酬率高低則決定於總體經濟面、投資標的物營運優劣、投資人自我風險偏好度等主客觀條件。

因此，可以將影響股票相對合理價格的眾多繁雜因素，先簡化為下面三大因素：

A. 目前及公司未來股東權益報酬率的變動趨勢。

B. 無風險利率的相對高低水準。

C. 個人對投資標的物的風險貼水(風險溢酬)高低。

透過解析公司的營運及財務資料，並充份了解每家公司的營運變化、投資及融資決策是否良窳合宜，經嚴謹的現金流量表細部邏輯分析，不僅可以一窺公司營運品質，也可推論出其未來營運可能的變化趨勢。並配合股東權益三大面向的拆解過程，更可以讓我們充份深入解構引起股東權益報酬率變化的核心引信，做為股票買賣決策的重要依據。這部份將在本書第三篇《從財務軌跡找尋投資密碼》，配合實例進行詳細敘明。

第二個因素，無風險利率(k1)在本書前面相關章節已敘明。大抵而言，其與總體經濟景氣的關係呈現下列情況：

C = 投入資本 = 股票市價

當景氣轉熱到達相對高峰 → 股市也位於相對高價圈 → 利率慢慢觸頂 → 市場無風險利率指標亦進入相對高檔 → K 變高 → 投資人應壓低金融工具的買進價格

當景氣轉冷到達相對低檔 →股市也位於相對低價圈 → 利率慢慢觸底 → 市場無風險利率指標亦進入相對低檔 → K 變低 → 投資人可以提高金融工具的買進價格

對一個理性的風險趨避型投資人而言，當一項投資行為含有風險性因素在裡面時，其要求報酬率的最低限度，至少要在無風險利率之上。否則，大可不必冒著投資風險，卻達不到無風險的投資報酬率 (如政府債券的債息殖利率)。但在股票市場，參與交易者因常受市場氣氛及本身投資貪婪心理左右，使其在股價走高接近相對高檔之際失去理性，買進股票，便可能造成要求的預期報酬率低於無風險利率的情況，使在高股價階段換算出無風險報酬率變成負數。對理性投資人而言，以低於無風險報酬率換算出的相對偏高的股價買進股票，代表其願意用負的的風險貼水買進該特定股票，而該特定股票發行公司必需是營運高度成長、財務充份透明的公司，否則，便不符常理；反之，如果不是如此，則用低於無風險報酬率換算出的高股價買股票，將是冒高度投資風險的投機行為。精於投機的短線交易者，可能因其以培養足以穿透人性的操作能力，因此，在股票末升波段也常常可以看到他們的蹤跡。

第三個因素，風險貼水(k2)。它是對因承單風險性投資的投資人的額外報酬補貼，投資標的物的潛存投資風險越高，對理性投資而言，就應該要求更高的風險貼水報酬，其關係如下面情況：

盈餘成長性越高、穩定性越佳、透明度越高

→ 風險越低 → 風險貼水應越低 → K 變低

→ 投資人可以提高金融工具的買進價格 (因投資標的較優)

盈餘成長性越低、穩定性越差、透明度越低

→ 風險越高 → 風險貼水應越高 → K 變高

→ 投資人應壓低金融工具的買進價格 (因投資標的較差)

理性投資人若能找到維持高盈餘成長、財務透明度高的公司，就可以用較高的股價買進股票；反之，對自己不了解、低盈餘成長、財務透明度低的公司，便應壓低股票買進價格。

2. 公司內含價值線。

如前的說明，每個人都有自己的內含公司價值線，他決定於上述所列的三大因素。以筆者個人而言，下列標準是我個人對公司內
含價值線的評價基準：

A.無風險報酬率(k1) ：美國十年期政府公債殖利率

B.最低要求報酬率 (Ｋ) ：無風險利率的兩倍 = k1 +k2 = 2*k1

考量到投資股票市場的資金，在資金國際化流動暢通無阻，使國界障礙漸漸消失；加上美國在全球資本市場中，無論其經濟規模及市場胃納或流動性，均仍執世界之牛耳。因此，以流動性最高的美國十年期政府債券的債息殖利率為無風險利率的基準。

至於最低要求預期報酬率(K)，因考量到直接金融市場，尤其是股票市場具較高的投資風險；因此，在未對個別投資標的物有深入研究、分析之前，要求最低預期報酬率為無風險利率的兩倍(即k1=k2)，以做為投資在股票資產的風險補償。

當預期公司未來的盈餘成長率超過一定的幅度時(例如20%或更高)，便將k2等比例下調，則股票的買進價格才可以同比例的提高。

3. 我的風險偏好臨界線。

當風險貼水(k2)隨公司的盈餘成長率增幅而遞減時，k2逐漸往零遞減，最後，使K = k1 + k2 變成 K = k1，這時個人的公司內含價值線隨k2遞減，往左移動，最後使V1與V2重疊，B點與A點重疊，BV1線與AV2線完全重疊在一起，股票買進價格往上調高。此時個人的公司內含價值線便稱為風險偏好的臨界線。

在風險貼水等於零時，所形成的公司內含價值線，便稱為風險偏好的臨界線。在風險臨界線上進行股票投資的價值型投資人少之又少，因為，真正可以達到產業面高度盈餘成長，同時又在公司財務透明度上完美無瑕，甚至在公司治理上，亦讓人完全放心的公司，恐怕相當難尋。

4. 安全邊際線。

所謂安全邊際的定義，在羅伯特‧海格斯壯所著《勝券在握 ---華倫‧巴菲特的投資策略》(遠流出版)一書中，有下列描述：『葛
拉漢推測如果股票的價格低於它的實值價值，則股票存在一個安全邊際。』『葛拉漢表示，投資有兩個法則：一、嚴盡損失；二、不要忘記第一個法則。這個『嚴盡損失』的哲學促使葛拉漢發展出兩種選擇股票的方法。在應用這兩個方法的時候，都要堅守安全邊際。

第一個方法是，以低於三分之二的淨資產價值，買進某一公司的股票；第二市將注意力集中在有較低本益本的股票上。』

葛拉漢所指的公司『真實價值』，在觀念上，與『公司內含價值』相當接近。在本質上，這個觀念並不難理解，當我們以低於公
司內含價值線的價格買進公司股票時，在無風險利率不變下，投資股票的風險貼水自然提高。因此，也可以說，以越低於公司內含價值線幅度越大的價格買進公司的股票，投資股票的安全邊際便越大，投資風險也越低，也隱含投資的要求預期報酬率(K)越高。

與風險偏好線一樣，安全邊際線並無統一的客觀標準，它是因人而異的。加上市場投資交易心理的因素，常常使一般投資人在安
全邊際越大時，越不敢進場買進股票。

雖然號稱『價值投資之父』的班傑明‧葛拉漢強調用低於公司淨資產價值的股價買進公司股票的重要性，但他也同時認為決定公
司價值的最重要因素，應是公司未來的獲利能力。由此可知，公司價值及所謂的內含價值，並非單純指公司的每股淨值的高低，而更重要的決定因素，在公司的獲力能力，尤其是創造未來現金流入的能力。

對價值型投資人而言，他們會衡量自身的財務能量，在不承擔過重的財務風險與心理壓力下，當股價下跌至低於公司內含價值線
時，以分批買進股票的策略，緩步增加持股，並且隨安全邊際的加大而逐漸增加持股。在增加持股的過程中，價值型投資人並同時緊盯公司最新的營運變化，彈性調整公司的內含價值評價，而非一成不變地以原來評定的價格線來做為買賣投資決策。亦即說，當一檔股票符合價值型投資的評價外，價值型投資人也會盡量避開營運趨勢向下的股票，以高度耐心等待公司營運進入復甦期，以增加資金運用的時間效率，並拉大安全邊際區間。

5. 貪婪極止線與恐懼崩潰線。

前面內容已述及，當股票多頭市場進入末升階段，市場熱絡的氣氛讓一般投資人很難拒絕貪婪買進的誘惑，因而進行瘋狂追價；
相對地，當股票空頭市場進入末跌段，一般投資人在飽嘗損失痛苦、心理面極度悲觀之際，亦很難抵擋市場及本身的悲觀及恐懼壓力，因而失去理性而殺低股票。

在大多頭市場中，只有強烈的投機氣氛及動能可以說明股價會像脫韁的野馬般狂奔，這是公開交易市場的必然現象。因投機氣氛
激發出的股價最高點極難預測，除非您是技術分析高手，且確實獨立靠技術分析長期獲利者，否則，猜不到多頭市場股價的最高點，是極其自然的一件事。

但是一般投資人大都不願在多頭市場的末升段缺席，這由市場成交的相對大量，及代表一般投資人投機氣氛指標的市場融資餘額
相對高點，總是出現在股票市場末升段，就可以得到印證。股市總是在樂極生悲中浮現波段高點，內部人及大股東則總是在躡手躡腳中，偷偷地從市場套現離場。

對所有的市場參與交易者而言，當股票價格明顯高過於公司相對合理價值時，每人心中都有一條看不見的『貪婪極止線』；它可能每日在變、隨時在變，變得讓人難以了解與捉摸，甚至，連投資人本身都不知道自己的貪婪在何種程度上、或何時可以得到充份滿足？人性之難測由此可見一斑，加上貪婪的人性更是深如海、渺如天！

同樣的道理，當股價由高檔下跌過程，甚至跌破公司內含價值線後，未經嚴謹投資思考邏輯訓練的投資人，很難擺脫恐懼心理的糾纏。雖然，試圖降低痛苦的逃避防衛行為會自然形成，但並不會縮減心中恐懼蟠據的面積。對一般投資人而言，安全邊際線並不存在，他們直接面對的是不斷下探的個人『恐懼崩潰線』；它隨市場悲觀氣氛而不斷下移，但卻是有所極限的。當個人心理面承受壓力的最後防線失守時，『恐懼崩潰線』自然悄悄浮現開來。

在投資心理學上，有所謂的心理『增強作用』、『替代性增強作用』、『懲罰作用』、『替代性的懲罰作用』等四種投資心理型態。

投資人在股價相對高檔買進股票，並在股價自多頭市場反轉下跌的初期，不願認賠賣出股票的原因，主要係在心理上，其仍充塞著前些時候股價創新高的景況，這種最近期印象仍帶給投資人無窮的希望。心理『增強作用』與『替代性增強作用』，使投資人在股價末升段，勇於追高；『懲罰作用』則使投資人不計損失，失去理性地以低價賣出長期套牢的持股；『替代性的懲罰作用』則使在下跌波接近結束時，仍然空手的投資人，不敢貿然採取買進股票的動作。

透過理性、嚴謹的投資思考訓練，並精進分析、評價的方法技術，相互為用以建立高度紀律的投資信仰，可以幫助投資人，在多
空轉折點出現或接近之際，穿透這些潛存於人性中的投資陷阱，使我們掙脫於股票市場淪為長期輸家的命運。唯有先從心理面，找出在投資上的人性盲點，投資人才可以真正踏上以財務能量為基石，堆疊而出的財務自由之路！

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