股東權益報酬率與股價淨值比綜合評價法


由篩選股票投資標的五大關鍵因素,到學理上對股票價值評價的各種模型的解析,相信大家對影響股票價值的因素及評價方法已有完整的認識。但是,對非證券投資及財務管理領域的投資人而言,在各種影響因素及評價方法中,可能仍希望有更簡潔且完整的方法,可以提供合乎嚴謹投資思考邏輯,但又不失簡單明瞭的分析評價方法。接下來,就從財務分析的路徑,帶大家以化繁為簡的方法,解開股票價值評價的層層枷鎖。

前面內容已提過,從五大篩選股票關鍵因素涵蓋的細部範圍,我們也可以將其簡化為三大面向:第一個面向,人的因素,如經營者的操守與能力、投資人的資訊解讀能力與投資紀律;第二個面向,投資標的客觀條件因素,如經營成果的呈現與產業展望;第三個面向,市場的因素,如股價高低與市場氣氛及相關題材變化。

這其中決定是否買進股票的最後決定因素是股價!只可惜,股價卻是由市場供需力量隨機所決定出來的,我們只能被動地在某種價位上,選擇買或賣、或是站在一旁觀望。而當市場發生變化,並到達預定的價位時,正確與否的投資決策便決定事後的投資績效。對市場而言,我們對股市的態度,應是等它如何變化?而不是猜測它會如何變化?甚至以為自己可以掌握股市的變化。說得明白一點,對待股市是一種「以靜制動」的哲學。在買賣動作之外,看似靜態的等待時間中,投資贏家正致力於收集及分析影響投資標的物的各種因素及條件,俟市場時機成熟,便以勇敢果決、意志堅定的信仰,領先市場一般投資人展開投資佈局。投資輸家花費絕大部份時間,在觀察市場細微末節變動,並進行頻繁的買賣交易;贏家則傾全力並專注精神於準備與耐心等待。

1. 追根究柢解構股東權益報酬率。

在第貳篇理,我們已從市場多空循環波動過程的各種交易心理變動起伏、總體經濟景氣冷熱、公司盈餘成長率高低等因素,說明投資人要求的預期報酬率(K),對應股票投資相對合理的投入資本,即股價,得到一個公司內含價值線的簡單計算式:

會計ROE / (P/B) = K = 外部股東實質報酬率 = 要求的預期報酬率

→  ROE / K = P / B
→  P = ( ROE / K )  * B 

P:股票市價
B:每股淨值 = 股東權益總額 / 股票發行總股數

在投資人對要求的預期報酬率(K)已具獨立的判斷能力與認知後,在本書後面有關財務三大報表的重點解析中,仍將續對影響風險貼水(k2)的重點因素進行說明。為讓投資人通盤了解完整的公司內含價值線是如何形成的,接下來,將對股東權益報酬率(ROE)進行細部解構,以讓大家從不同面向,完整探究形成公司內含價值線的財務因子面貌。

A、 股東權益報酬率及其內涵。

在證券投資分析上,最重要的財務分析指標莫過於股東權益報酬率了,也就是大家常說的ROE,因為ROE在本質上結合了一家公司的主要財務結構、經營效率及獲力能利力等三大面向指標。一家有優異股東權益報酬率的公司,其償債能力也會較強。因此,若能深入了解ROE構成的元素及其彼此之邏輯關係,一般投資人也可以成為財務投資行家,使自己的投資選股功力大幅提升。

股東權益報酬率(ROE)  = 稅後純益 / 股東權益

這裡所講的股東權益就是資產負債表中,總資產減掉總負債後之餘額,也就是一家公司的淨值。在學理上,它是原始股東投資的會計成本,其除以發行在外股數便是每股淨值;因此,當我們用兩倍的每股淨值買進一家公司的股票時,也就是用俗稱的兩倍股價淨值比買進一家公司股票,我們投資這一家公司的成本便是原始股東成本的兩倍。

何以我們願意用比原始股東成本高出兩倍或更高的成本買進公司的股票呢?除非該公司目前或未來股東權益報酬率,可以等於或高於我們要求的投資報酬率兩倍或更高,否則,我們便不應以兩倍的股價淨值比買進公司的股票!

股東權益報酬率由下列三大項目所組成:

股東權益報酬率 = (稅後純益 / 營業收入) * (營業收入 / 資產總額) * (資產總額 / 股東權益)

a.銷售利潤邊際 = 稅後純益 / 營業收入   
 
其代表每增加一元之營業收入,可以產生多少的稅後純益?銷售利潤邊際當然越高越好,因為它代表一家公司的本業及營業外之獲利能力。銷售利潤率受兩大因素影響,一個是代表公司本業獲利能力之營業利益率,另一個是公司本業以外之獲利能力;因此,我們除了要觀察一家公司本業產品的毛利率是否穩定或遞增,也要看公司的營業外收支是否穩定。若一家公司銷售利潤邊際突然因一次性、非常態性營業外收入,如賣土地、處理閒置資產等因素,則應將此部份收入自稅後純益中減除,以求得財務分析之完整全貌。當然,若是常態性之轉投資事業收益,則不應排除,應視為公司重要之獲利來源,近年國內企業海外投資事業日益增加,因此,轉投資收入往往已成為公司相當重要之收益來源。(此部份在本書中的損益表分析重點相關章節,將再配合實例深入說明)

b.總資產週轉率 = 營業收入 / 資產總額
 
其代表一家公司運用公司資源 (總資產) 創造營業收入之能力,也是公司經營效率之衡量指標,此比率當然也是越高越好。若是一家公司的總資產週轉率逐漸下降,往往也代表其未來獲利能力亦將隨之下降;因此,在選股上,最好能選擇總資產週轉率穩定或上揚中之公司,急速下降之公司則應排除在外。

總資產週轉率下降代表兩大可能的警訊:第一,本業的商品需求正下滑減弱中,產業的景氣循環,可能已進入或即將面臨趨緩或收縮期。第二,內部營運管理(含業務面及有形或無形資產管理)的資源使用效率正惡化中,例如各項資源浪費、投資決策失當等。

c.權益乘數 = 資產總額 / 股東權益總額

權益乘數即總資產為股東權益之倍數,代表公司除自有資金外向外舉債的倍數,若資產運用收益大於利息費用,則可提高股東權益報酬率,然而必須注意的是,若經營者在景氣高峰時擴大權益乘數,短期內雖然可以提高股東權益報酬率,但長期下來,恐怕會造成公司負面的影響。而且過高的負債額將使公司財務結構轉差,徒然增加可用資金和盈餘的不穩定性。民國80年代以後,相當多的建設公司於景氣高峰時,極度擴大權益乘數,於是當景氣一轉差,便紛紛產生財務危機。

一家公司的股東權益報酬率若來自業外收入太高或因權益乘數過高,均要探究真正原因,千萬不要因短期股東權益報酬率上揚,就給予過高的股價淨值倍數,高估了股價、低估了投風險。

B、股東權益報酬率高低與股價波動實例。

《案例一:海韻電(6203)》


 
備註:

1. 2007年的ROE與總資產週轉率年化(*3/4)。

2. 總資產週轉率 & 權益乘數各乘以10倍。

由上圖可以清楚看到,海韻電自2004年開始,一直到2007年,其股東權益報酬率(ROE)呈現連續性的升高趨勢,從圖中,發現其構成ROE三大面向中的純益率及總資產週轉率均明顯提高,權益乘數則在2007年也出現提高現象。從ROE變動的趨勢圖可知,最近四年(2004 ~ 2007),其獲利能力及內部管理效率均明顯提高。投資人若能在2004年,甚至2005年便開始買進該公司的股票,可能就可以享有不錯的投資報酬率。



讓我們來看一下它最近幾年的股價走勢圖。

 

經還原除權值後的股價K線圖,該公司股價於2005年5月股價最低點為每股17元附近,到2007年10月為止,股價最高來到每股208元,漲幅超過12倍,相當驚人!其真正的起漲時間在2005年3月,投資人若能提前從2004年的財務報表中,發現其營運的轉變,就可領先市場大部份投資人做出買進的動作。當然,這必須平常就做足研究分析的準備工作,並在買進股票後,持續對其營運最新變化進行建檔追蹤,以增強長期持股的信心。

大家要記住,是否賣出獲利中的股票,其決定因素在於公司的最新營運數字與股價的漲幅是否相稱(這部份將於本書後續內容持續說明),而不是最新股價高於自己買進股票的成本是否已經超過某特定成數。    


《案例二:旭富(4119)》

 

備註:

1. 2007年的ROE與總資產週轉率年化(*3/4)。

2. 總資產週轉率 & 權益乘數各乘以10倍。

由上圖可知,旭富的股東權益報酬率在2007年上半年明顯好轉,而且主要來自本業獲利能力的提升,純益率從2006年的8.93%向上提高到2007年上半年的16.99%,事實上,在2007年第一季便已明顯改善。同樣地,總資產週轉率也在2007年第一季便已出現明顯好轉。因此,外部投資人最慢於2007年4月底應該可以取得最新財務報告書以供投資決策參考。

讓我們也來看一下它的股價走勢週K線圖。

 

2007年5月第一週的股價大約在26元上下,對照2007年7月波段最高價89.9元,股價上漲2.45倍。其實,透過營業收入的變化觀察,尚可領先若干些時間進行買進動作,這部份將於本書中的損益表重點分析章節中,另行舉例說明。

《案例三:明基(2352)~~佳世達》


 
備註:

1. 2007年的ROE與總資產週轉率年化(*3/4)。

2. 總資產週轉率 & 權益乘數各乘以10倍。

由圖可以看到,明基的ROE在2005年便由正轉為負值,不僅純益率轉為負值,權益乘數竟也出現走高的現象,顯示本業的獲利轉差後,也使其對外舉債金額提高,財務結構同時轉差。



由詳細的數字呈現,可以更清楚看到,從2002年過後,明基的營運就已進入從高峰反轉而下的轉折點,到2005年更顯得弱不禁風。此時,從事風險性高的國際性購併動作,更顯出經營決策的粗糙,終使其股價進入黑暗期,對所有外部股東而言,真是情何以堪呀?
   
讓我們也來看一下明基的股價走勢月K線圖。

 

該公司股價自2002年4月創下每股86元後,便不曾再突破此價位,股價的高點剛好出現在ROE的最高峰。在2006年3、4兩月,大盤持續上漲之際,其卻開始逆勢下跌,展開超過一年的急速下跌,崩跌走勢。2007年10月,該公司以減資並更名後,重新掛牌上市交易,不知是投資人健忘,還是對其未來專業代工業務充滿信心(2007年ROE因處分業外相關資產而走高),股價竟突然拉出長紅!握有少數股權的經營者決策錯誤,真能靠品牌切割而讓公司價值止跌回升,甚至提高公司價值嗎?時間會告訴大家答案。

更多有關明基(2352)的分析,將在本書接下來的內容持續從不同的面向切入,以讓大家對其近兩年股價持續大跌的成因,有更深一層的認識,避免在往後的投資決策中,犯下相同的錯誤!
   
《案例四:科橋(6156)》

 

備註:

1. 2007年的ROE與總資產週轉率年化(*3/4)。

2. 總資產週轉率 & 權益乘數各乘以10倍。

由上圖,可輕易看到該公司的股權益報酬率在2007年急速由正數轉為負數。如果您夠細心,就會發現該公司的純益率自2004年後,就逐年快速下降,使其股東權益報酬率急遽惡化。

代表公司獲利能力高低的純益率,自2002年的負13.47%,於2003年、2004年明顯轉為正數,表示公司的本業或業外收入出現明顯改善,股東權益報酬率同時出現向上提升而大幅好轉。這使得該公司股價於2003年5月到2004年3月,出現超過7倍以上的驚人漲幅。

以下,讓我們也來看一下科橋的股價走勢月K線圖。

但該公司股價於2003年曾隨大盤指數強勢上漲而從6元左右的價位,上漲至超過60元以上價位後,隨即因股東權益報酬率急速下降(主要乃因純益率迅速轉差),展開長達22個月的股價空頭走勢。

但此同期間內,台股大盤指數走勢呈現如下走勢:



由台股大盤指數走勢圖 (尚未加進上市公司現金股利的還原值可產生指數的墊高效果),便可發現,台股於2004 ~ 2005年盤整兩年後,於2006年開始便已進入長期多頭走勢。於此期間,科橋(6156)的股價卻隨股東權益報酬率拉升無力、不漲反跌,股價於2007年9月最低來到13.85元,若本業獲利仍無法得到明顯改善,恐怕目前的低股價,並不代表就不會有更低的價格會再接著出現。

《案例五:東友(5438)》

備註:

1. 2007年的ROE與總資產週轉率年化(*3/4)。

2. 總資產週轉率 & 權益乘數各乘以10倍。

由上圖,可以發現東友(5438)的股東權益報酬率(ROE)於2004年到達波段谷底後,自2005 ~ 2007年上半年,呈現逐年遞增;尤其,在2005年及2006年這兩年中,最為明顯。該公司股東權益報酬率向上提升的主要原動力,主要來自代表公司獲利能力的純益率向上穩定連續提高,於此同時,公司權益乘數則持續下降,此正代表公司獲利的提升,反應在負債比率的下降,財務結構變得更加紮實。2007年前三季股東權益報酬率仍維持高檔,但增幅已縮小,主要係純益率上升速度已不若2005年及2006年來得快,加上權益乘數持續下降,使ROE無法如2005年及2006年般,快速拉高,進一步刺激股價上漲。

東友(5438) 的股價走勢月K線圖如下:

該公司股價,從2004年12月到2006年7月進行了超18個月的震盪打底過程。但在此期間,該公司的股東權益報酬率卻早已悄悄向上拉升,其在市場中,股性偏冷的特性,讓財經媒體、證券公司研究員及市場名嘴大師都對其興趣缺缺,但這不不妨礙其營運本質的向上提升,及其後續的股價上漲潛力。

該公司的股票價格,若從2006年3月的迅速起漲區最低點21.6元(股價還原權值) 起算(事實上,勤於研究分析者,可能早於2004~2005年之間便以更低的價格買進等待中 ),至2007年8月最高價74元,股價漲幅高達2.43倍。在股價上漲過程中,股價回檔幅度均不大,其震盪幅度亦遠低於大盤指數。市場媒體及諸多證券分析師,於股價漲破60元後,開始逐漸注意它,並密集性報導,不到一季時間,股價便出現波段最高價74元,我誠心祈禱隨市場報導氣氛,進行追價者,在本書付印前可以迅速脫離股票套牢之苦。

從東友(5438)的案例中,我們發現,一家營運轉好中的公司,其股價的長期上漲潛力,並不會因市場媒體、一干半調子分析師,或市場名嘴忽視它,而受到長期不公平的對待。只要勤於事前的分析與準備,再加上鍥而不捨地對公司營運數據持續進行深入追蹤,就可以讓我們在等待中,堅持信念,不會任意跟隨外在環境起舞,因而喪失獲利良機,或高檔套牢。

2. 財務分析與綜合評價法應用要領。

經解構股東權益報酬率,投資人可以從三個不同面向來分析公司的營運變化,明瞭造成公司營運績效變化的主因。

構成股東權益報酬率的四個會計科目共有:稅後純益、營業收入、總資產、股東權益等四個會計科目。而財務會計裡有一個重要的會計記錄原則,稱為『應計基礎』,即當公司的營運行為已實際發生後,無論是否產生實物或現金交易移轉、交割,均視此營運行為已實際發生,會計科目便應記錄此營運活動,及其對公司相關會計科目的增減變動情況;但是『應計基礎』與以現金實際收支觀念的『現金基礎』之間往往因種種不同因素而存有不少落差,投資人若無完整解讀相關財務報表資訊的能力,很容易誤用財務資訊,甚至遭不肖經營者訛騙而做出錯誤的投資決策而不資知。另外,財務比率數字分析,主要來自兩個不同會計科目的運算,投資人若只專注於單一絕對數字的高低,將無法清晰追蹤公司的營運變化軌跡,因而喪失掌握股票價格轉折的
契機。

在應用股東權益報酬率與股價淨值比綜合評價法時,無論是財務數字的分析,或是進行股票相對價值的最後評價時,投資人要注意下面的應用要領:

 A、趨勢方向變化之重要性大於絕對數字短期之波動。

無論是營業收入、營業毛利率、營業利益率、總資產週轉率等獲利力或經營效率指標,對趨勢方向轉折觀察之重要性重於短期數字之波動。

以大家最關心之每月營收變化而言,應把重點放在其最近一季或最近半年之平均營收趨勢線是往下或往上,及其年度累積營收年增率是否逐月遞增;而不是只是注意單月營收是否創新高,或單月營收與去年相較之年增率高或低。若是長期趨勢是往上走的,單月營收之下降而使股價非理性下跌,反而是買進股票之良機。(三大財務報表的分析重點,將於本篇後面章節緊接著以實例詳細說明)

B、部份指標在不同行業間存有明顯差異性。

           部份行業的毛利率普遍性較高,例如IC設計、電信業等;而如電子通路商、百貨零售業等,其毛利率則普遍較低。而資本密集產業,如DRAM、TFT-LCD等,其總資產週轉率則普遍較低;又如銀行或營造業等,其權益乘數或負債比率普遍較其它行業為高。因此,在分析個別財務指標之前,應先初步了解產業特性。

C、股票價值評價前的盈餘品質與資本結構分析。

   股東權益報酬率(ROE)  = 稅後純益 / 股東權益

a.分母(股東權益)的組成與形成過程。(這部份將於資產負債表分析重點中以實例進行說明)。

   (1).組成資本的結構與比例。

   (2).資本形成過程與趨勢變化。

b.分子的品質(這部份將於現金流量表分析重點及其邏輯分析中以實例進行說明)。

   (1).會計盈餘與現金流量表邏輯及差異分析。

   (2).盈餘品質分析。

D、員工分紅佔稅後盈餘之比例高低。

不要忘記從公司稅後純益中按最新市價扣除員工分紅及董監事酬勞以還原股東權益報酬率之真正面貌。任何非按原持股比分配給原來股東之公司對外給付(含員工認股權),就會計學理及投資實質而言,都應列入公司費用,因此應自稅後純益中扣除。為分析評價方便,一般投資人可以直接算出上述項目最新市價佔前年度稅後純益之比例,於評估公司股價後,直接以折扣方式算出相對合理投資價格。

下表裡的公司都是業績表現優異的所謂市場主流公司,但除了傳統產業的聚陽(1477)外,其2006年員工分紅配股,以市價計算,佔其該年度稅後盈餘的比率都相當高,投資人一定要注意這個事實。實證研究顯示,高員工分紅配股的公司,在公司盈餘高成長的階段,對股價將產生推波助瀾的效果;但當公司盈餘成長率趨緩或從高峰下滑時,其股價的修正將會十分驚人。



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