獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹家族撰稿，獵豹校審)

正新(2105)
1. 股本:：113.81億、每股淨值：17.36元、自有資本比率：60.85%、流動比率：121.52%、速動比率：69.40%，財務結構中等，但短期資金調度有以短支長情況，速動比率偏低。
2. 主力產品：汽車外胎(機動車)(56.88%)機車外胎(13.20%)其他(9.35%)工業車外胎(9.21%)自行車外胎(7.25%)自行車內胎(2.29%)。
3. 公司近五年營收成長率如下：
2001年：2.06%、2002年：20.91%、2003年：21.16%、2004年：19.70%、2005年：-2.89%、2006年1~5月：1.56%。
顯示2002年~2004年為成長高峰期，2005年累計營收年成長率較2004年來說並非良好。2006年1~5月，累積營收年成長率雖於4月一度下滑，但5月又回升。且近三月營收平均趨勢線於5月時突破近十二月營收平均趨勢線，營收後續動能是否繼續成長，應持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：25.11%、2002年：25.42%、2003年：23.95%、2004年：22.85%、2005年：18.47%、2006年首季：20.42%。
顯示本業毛利率近兩年較前三年低，2005年第四季、2006年首季皆維持在20%以上，顯示毛利率似有回升跡象，但2006年首季稅後淨利約為604佰萬元，2005年首季382佰萬元，2006年首季業外收益644佰萬元而2005年首季業外收入382佰萬元，兩季業外支出大致相同皆為79佰萬元，顯示2006年首季稅後淨利的結構逐漸倚賴轉投資項目。資產週轉率相當穩定，近五年皆維持在40%以上，近八季也大約維持在10%。經營效率是否趨緩，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：12.14%、2002年：17.48%、2003年：15.96%、2004年：12.27%、2005年：7.38%、2006年第一季年化：12.24%。
顯示2002年~2003年為ROE成長高峰期，但從2002年開始不斷下滑至2005年，2005年ROE為五年來最低點。以保守之2003年、2004年、2005年會計ROE取其平均值約為7.41%。2006年第一季單季ROE為3.06%較2005年同期1.69%略高，且也較上一季的2.68%高，營運是否出現好轉，應列入持續追蹤。
6. 該公司近四年來，營運現金流量皆為正，顯示本業營運狀況穩定，造成稅後淨利與營運現金流量的差異是『採權益法認列長期股權投資收益』項目，顯示該公司收益來自於海外轉投資日漸加深。在投資現金流量方面，長期股權增加數與購置固定資產兩科目對投資現金流量影響頗深，短期投資以購買債券型基金為主。在融資活動現金流量方面，曾於2004年發行國內有擔保公司債，金額為200,000,000仟元，逐年提高發放現金股利，董監酬勞與員工紅利也逐年升高，長期借款舉債數與償還數的變動對融資現金流量影響最大。
7. 持股1000張以上股東72人，72人中含三大法人在內，佔股權比率80.56%，股權分散程度低，降低市場流通性，董監持股佔股權比率37%，與持股1000張以上股東佔股權比率略有差距，以此大股本公司來說，此差距似乎差強人意。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為0張，現金紅利0.2億元，董監酬勞為0.31億元，合計約0.51億，佔2005年稅後純益3.52%，算是低水準。因無配發員工股票股利，原股東權益被稀釋問題較低。
9. 其目前P/B比約1.60倍，換算調整保守期ROE(2003年、2004年、2005年)為7.41%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達20.60元。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 2,264 2,206 2,303 1,934 2,111 2,108
前兩季平均值 2,255 2,119 2,023 2,110 2,056 1,916
銷貨收入 3,207 3,433 3,318 3,383 3,043 3,343
前兩季平均值 3,376 3,351 3,213 3,193 3,288 3,238
存貨增加率(%) 0.42% 4.13% 13.87% -8.32% 2.70% 10.05%
銷貨收入增加率(%) -4.99% 2.46% 3.27% 5.95% -7.45% 3.24%
存貨指標 5.41% 1.67% 10.60% -14.27% 10.15% 6.81%
存貨指標連三季呈現負向，且近六季有五季為負向，顯示存貨積存壓力持續存在。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 1,794 1,784 2,054 1,778 1,694 1,711
前兩季平均值 1,919 1,916 1,736 1,703 1,840 1,859
銷貨收入 3,207 3,433 3,318 3,383 3,043 3,343
前兩季平均值 3,376 3,351 3,213 3,193 3,288 3,238
應收帳款增加率(%) -6.51% -6.89% 18.32% 4.43% -7.93% -7.96%
銷貨收入增加率(%) -4.99% 2.46% 3.27% 5.95% -7.45% 3.24%
應收帳款指標 -1.52% -9.35% 15.05% -1.52% -0.48% -11.20%
應收帳款連續兩季呈正向趨勢，且六季中有五季為正向，顯示下游廠商市場狀況不錯或信用良好。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 655 706 594 618 516 788
前兩季平均值 650 606 567 652 740 717
銷貨收入 3,207 3,433 3,318 3,383 3,043 3,343
前兩季平均值 3,376 3,351 3,213 3,193 3,288 3,238
銷貨毛利增加率(%) 0.77% 16.50% 4.76% -5.21% -30.22% 9.90%
銷貨收入增加率(%) -4.99% 2.46% 3.27% 5.95% -7.45% 3.24%
銷貨毛利指標 -5.76% -14.04% -1.49% 11.17% 22.77% -6.66%
整體銷貨毛利連三季為正向，獲利狀況持續好轉。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 472 602 498 549 492 620
前兩季平均值 550 524 521 556 573 524
銷貨收入 3,207 3,433 3,318 3,383 3,043 3,343
前兩季平均值 3,376 3,351 3,213 3,193 3,288 3,238
銷管費用增加率(%) -14.18% 15.00% -4.32% -1.26% -14.14% 18.43%
銷貨收入增加率(%) -4.99% 2.46% 3.27% 5.95% -7.45% 3.24%
銷管費用指標 -9.19% 12.53% -7.59% -7.21% -6.68% 15.19%
內部銷管費用近一季降低。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 840 933 939 987 933 996
前兩季平均值 936 963 960 965 992 942
銷貨收入 3,207 3,433 3,318 3,383 3,043 3,343
前兩季平均值 3,376 3,351 3,213 3,193 3,288 3,238
應付帳款增加率(%) -10.26% -3.12% -2.19% 2.33% -5.90% 5.79%
銷貨收入增加率(%) -4.99% 2.46% 3.27% 5.95% -7.45% 3.24%
應付帳款指標 5.26% 5.58% 5.46% 3.62% -1.55% -2.55%
應付帳款主控權連續四季呈負向，顯示與上游廠商議價能力逐漸轉弱。
小結：應收帳款、銷貨毛利、內部銷管費用指標呈正向趨勢，而存貨、應付帳款指標則呈負向趨勢。

結論：
1.從2006年1月~5月累計營收年成長率來看，該公司首季表現差強人意，但從毛利率連續兩季平穩，ROE已連續四季上升來看，該公司營運狀況正逐漸好轉，且2006年首季毛利率較2005年同期高出3.47%，造成2006年首季ROE較2005年同期高出1.37%。在財務狀況方面，近四年逐漸增加固定資產及海外投資項目下，從流動比率及速動比率來看，該公司短期償債能力略顯薄弱。盈餘指標顯示存貨壓力存在以及與上游廠商議價能力偏弱，略為壓縮營運現金流量。整體毛利率逐漸上升，但營收動能近一季趨緩，第二季營收動能能否增強，將是股價能否表現之主要關鍵。以投資角度而言，營運現金流量穩定、營收動能趨緩使得股價表現空間不大，目前市價不低，追高風險顯然也增加中。
2.該公司長期投資資產佔總資產之56.40%，顯然發展重心已逐漸外移中，未來其海外投資之成效及財務透明度之高低，將直接影響股票價格之評價，介入者應注意此兩項重點，若無法得到完整資訊，建議暫不隨媒體相關中國概念報導進行追高！
(研究分析日期：2006.07.04)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)