獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹家族撰寫，獵豹校審)

上福(6128)
1. 股本:：7.54億、每股淨值：15.82元、自有資本比率：82.32%、流動比率：294.87%、速動比率：223.60%目前帳上無長期負債，財務結構紮實。
2. 主力產品：有機感光鼓(32.98%)數位印表機碳粉匣(20.32%)雷射印表機碳粉匣(18.22%)影印機碳粉匣(17.79%)多功能事務匣(5.78%)其他(4.91%)。
3. 公司近五年營收成長率如下：
2001年：32.81%、2002年：53.72%、2003年：-18.41%、2004年：2.01%、2005年：-2.85%、2006年1~6月：33.62%。
顯示2001年~2002年為成長高峰期，2006年首季累計年營收成長率表現不錯，在步入第二季成長動能依舊持續，近三月營收平均趨勢線從2005年11月時，即超過十二月營收平均趨勢線，至今依然高於十二月營收平均趨勢線，但累計年營收成長率在2006年6月略有減退。值得注意的是該公司在經歷2003年~2005年的成長衰退期，即使2006年1~6月累計年營收成長率大幅度上升，2006年6月單月月營收依舊低於2002年單月月營收。營收後續成長動能是否趨緩，應持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：46.06%、2002年：33.76%、2003年：42.16%、2004年：43.36%、2005年：39.22%、2006年首季：41.37%。
顯示本業毛利率高獲利空間大，除在2002年因營業成本上升幅度大於營業收入上升幅度壓低毛利率外，其餘各年大致在40%以上。近八季毛利率資料顯示前三季連續下降，後再連續四季上升，在2006年首季41.37%較去年第四季42.38%略為下跌1%，但較去年同期37.01%上升4.36%，顯示毛利率有連續上升或連續下降可能性。資產週轉率在2003年為48.52%不到2002年97.33%的一半，導因於2003年營業收入較2002年低之外，總資產也較2002年上升。近八季資料顯示資產週轉率已連續3個月上升，且2006年首季為八季新高點，2006年首季23.26%略較2005年同期11.50%高，也較上一季21.90%高。經營效率是否好轉，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：30.78%、2002年：17.50%、2003年：15.90%、2004年：16.12%、2005年：6.61%、2006年第一季年化：18.36%。
顯示2001為ROE成長高峰期，2005年第一季ROE為-2.80%，主因為：業外支出過大，導致稅前淨利為負。2005年資產週轉率雖然較2004年上升，但毛利率卻較2004年下跌，且稅後淨利不到2004年的一半，使得ROE表現不佳為近五年來的新低點。ROE近八季資料顯示，在資產週轉率轉佳且毛利率維持40%以上之影響下，且稅後淨利55佰萬元為八季新高點，使得2006年首季ROE為八季以來新高點。以較穩定三年度之2002年、2003年、2004年會計ROE取其平均值約為16.51%。2006年第一季單季ROE為4.59%較2005年同期-2.80%高，也略高於上一季的3.29%，營運是否出現好轉，應列入持續追蹤。
6. 該公司近五年來，營運現金流量皆為正但受到營業收入不穩定的影響，營運現金流量呈現起伏狀態，顯示本業營運狀況並不太穩定。除2005年外，2001年~2004年稅後淨利與營運現金流量差異不大，2005年因稅後淨利本就較前幾年低，故導致稅後淨利與營運現金流量有所差異。在投資現金流量方面，2001年~2005年穩定購入固定資產，在2005年已攤提固定資產折舊部份接近累計固定資產的一半，將有助於稅後淨利品質的提升，曾在2003年大量購入貨幣型基金，但已於2004年賣出，2006年首季長式報告書顯示，帳上受益憑證僅為債券型基金。在融資活動現金流量方面，該公司目前帳上無長期負債，曾於2000年、2002年兩度現金增資，在2003年發行的海外無擔保可轉債在2005年購回，註銷部份可轉債外，並降低可轉換價格。從2002年~2005年，連續四年發放現金股利。
7. 持股1000張以上股東17人，佔股權比率59.34%，股權集中程度高，降低市場流通性，董監持股佔股權比率21.29%，與持股1000張以上股東佔股權比率有差距，且三大法人略佔股權17％左右，股權透明程度不高。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為100,000股，現金紅利0.024億元，董監酬勞為0.032億元，合計約0.093億，佔2005年稅後純益12.27%，算是中低水準。因有配發員工股票股利，原股東權益存在稀釋問題。
9. 其目前P/B比約1.71倍，換算調整保守期ROE(2002年、2003年、2004年)為9.67%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達27.05元。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 131 123 136 119 140 124
前兩季平均值 130 128 130 132 124 118
銷貨收入 337 302 240 299 248 269
前兩季平均值 271 270 274 259 260 281
存貨增加率(%) 1.16% -3.53% 5.02% -9.85% 12.90% 5.53%
銷貨收入增加率(%) 24.35% 12.06% -12.25% 15.67% -4.43% -4.10%
存貨指標 -23.20% -15.59% 17.27% -25.52% 17.33% 9.63%
存貨指標連續兩季呈正向，顯示存貨積存壓力減小。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 273 239 225 241 230 259
前兩季平均值 232 233 236 245 251 279
銷貨收入 337 302 240 299 248 269
前兩季平均值 271 270 274 259 260 281
應收帳款增加率(%) 17.67% 2.58% -4.46% -1.43% -8.37% -7.00%
銷貨收入增加率(%) 24.35% 12.06% -12.25% 15.67% -4.43% -4.10%
應收帳款指標 -6.68% -9.48% 7.79% -17.10% -3.93% -2.90%
應收帳款連續兩季呈正向，且六季中五季為正向，顯示下游廠商市場狀況良好。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 139 128 95 112 92 114
前兩季平均值 112 104 102 103 111 128
銷貨收入 337 302 240 299 248 269
前兩季平均值 271 270 274 259 260 281
銷貨毛利增加率(%) 24.66% 23.67% -6.86% 8.74% -17.12% -10.94%
銷貨收入增加率(%) 24.35% 12.06% -12.25% 15.67% -4.43% -4.10%
銷貨毛利指標 -0.31% -11.61% -5.39% 6.93% 12.69% 6.84%
整體銷貨毛利連續三季呈現正向，顯示獲利空間逐漸改善。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 55 63 64 63 62 62
前兩季平均值 64 64 63 62 60 60
銷貨收入 337 302 240 299 248 269
前兩季平均值 271 270 274 259 260 281
銷管費用增加率(%) -13.39% -0.79% 2.40% 1.61% 4.20% 3.33%
銷貨收入增加率(%) 24.35% 12.06% -12.25% 15.67% -4.43% -4.10%
銷管費用指標 -37.74% -12.85% 14.65% -14.05% 8.63% 7.43%
內部銷管費用連續兩季降低，顯示內控效率改善。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 118 94 82 95 101 85
前兩季平均值 88 89 98 93 79 90
銷貨收入 337 302 240 299 248 269
前兩季平均值 271 270 274 259 260 281
應付帳款增加率(%) 34.09% 6.21% -16.33% 2.15% 28.66% -5.56%
銷貨收入增加率(%) 24.35% 12.06% -12.25% 15.67% -4.43% -4.10%
應付帳款指標 -9.74% 5.84% 4.08% 13.52% -33.09% 1.46%
應付帳款主控權近一季呈正向，但六季中有四季為負向，顯示無明顯上游廠商議價能力。
小結：盈餘指標近一季全部呈現正向。

結論：
1. 從2006年1月~6月累計營收年成長率來看，該公司營收動能持續中，步入第二季也未見明顯下滑趨勢。毛利率2006年首季略降，但維持在40%以上，資產週轉率也逐步提升，稅後淨利的提升，使得2006年首季ROE為八季以來新高點。從2001年~2005年毛利率大致呈現平穩，資產週轉率於2003年~2005年同一時段逐漸改善，原本應使得ROE有所表現，但在稅後淨利無法提高影響下，ROE表現平平，且去年創下近五年新低點，並跌破10%。
2. 在財務狀況方面，目前帳上無長期負債且存貨壓力減輕，財務結構十分紮實，淨值比率、流動比率、速動比率，在購回公司可轉債後，三項比率逐漸好轉，財務體質趨向穩健。盈餘指標顯示，近一季存貨壓力減小，下游市場狀況良好，獲利空間提高，但上游廠商無明顯議價能力，公司內控能力尚可，若資產週轉率能近一步提升，可提高該公司ROE於第二季成長可能。第三季營收動能能否轉強，營運效率是否改善，將是股價能否表現之主要關鍵。以投資角度而言，因其仍存有員工配股問題，儘管股價近一季已明顯修正，但投資風險依舊不低。(研究分析日期：2006.07.26)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)