何謂股票?


看到這標題,可能有一堆讀者就要罵我,湊文字、賺稿費了。

誰不知什麼是『股票與股票市場』?您的股票存摺裡就有一堆股票 (說不定還有已經下市或被暫停交易的),每天買進賣出股票的地方不就是股票市場嗎?

這是一般人對股票及股票市場的最基本認知的;其實,股票及股票市場在投資思考上,除了一般股民對其原有的認知外,有更深層的意義及功能。若能瞭解其中的真義,將可釐清自己在投資心理上的盲點,並提高自己在股票投資市場中的勝率。

讓我們先來談談何謂股票?股票在學理上有下列特性:

1.按持股比例代表對公司的所有權。

即當您買進任何一家公司的股票時,便成為該公司特定持股比例股權的實際擁有者;您買進的並不僅是股票集保存摺中的股票數字,還代表對該股票發行公司一定比例之所有權。因此,從買進股票當時,您便是該股票發行公司的實際老闆,公司內部管理者只是您委任或雇用的伙計,公司經營績效的好壞,就與您的資產增減產生直接的關係

因此,若投資的股票是未上市(櫃)的股票,請問,投資人會關心什麼?答案相當清楚明白,當投資標的物並無公開透明的交易市場存在時,投資人並不會或無法每天打聽股票在未上市的最新交易價格,因此,他們反而轉為關心公司營運獲利情況,將多於股票市場價格的變動。

2.股份有限公司股票投資人對公司經營僅以自己原先所投入的資金額度為最大損失上限。

不論是大股東、外部小股東、內部經營者、高級主管、董監事,只要其不出現違反法令行為,投資之最大損失金額都是以自己所投入之資金為上限;所有股東不必為公司因營運虧損或公司倒閉,因而積欠下來的債務負責,債權人也沒有權利要求個別股東以個人資產替公司清償所餘留下來之債務。因此股份有限公司的投資人,最大的投資損失上限,就是其買進公司股票或原始所投資之資金。

然而,就是因為這種股份有限責任制的特性,當掌握公司實質經營權利者對公司股份的實際持股比例並不高時,為了私利或權力慾望,就可能做出損害其它大部份股東的經營投資決策,讓所有股東同蒙其害。( 實際案例將在第四篇說明)

由此可見,無論所投資的股票發行公司是否為上市(櫃)公司,當公司內部經營者,個人的投資損益與利害關係,無法與公司營運產生緊密的連結時,譬如董、監事持股比例明顯偏低時,就可能讓經營者成為謀求私利,或好大喜功的人,輕者假藉職權貪圖小利,重者做出粗糙的投資決策,使公司營運陷入困境。最後,讓買進公司股票的投資人血本無歸!
      
3.按持股比例行使的投票權。

股票投資人可以透過在股東會議上,按持股比例選舉公司之董、監事,或對公司營運有關議案行使提案或表決權。如此設計原本可以防止低持股者取得公司經營權的機會,但透過法令上欲維護無法親自出席的股票投資者的權利,就有『公司股東會出席委託書』的產生;這讓許多覬覦公司經營權的有心人,有可趁之機,也常使得公司營運陷入因人事傾軋的不穩定狀態。

對外部投資者而言,除非對欲爭取公司經營權者,而買進公司股票的大股東有充份了解,或掌握可靠的資訊,否則為圖短期股票價差,而忽略經營權爭奪,對公司營運可能出現的負面效應,將極可能使自己的投資行為陷入險境。

公司經營權之爭常常只是股票市場短期的炒作題材,並無法對公司公司真正的營運產生正面幫助;對於內部經營者持有公司股權比例太低,每遇股東會有董、監事選舉之前,大舉向市場徵求股東會出席委託書之公司,大家在投資心態上應保守謹慎看待。

4.按持股比例參與公司股利之分配權。

當公司有盈餘並透過股東會決議發放股利時,除特別股股東外,普通股股東享有依持股比例相對等的股利分配權利。

一家公司經營有賺錢,究竟要不要發股利?該發多少股利?這個問題可不是只問公司現金股息殖利率高或低 ( 即現金股利 / 買進市價),高的便是好,低的就是差,還要決定於公司究竟是在帳上維持高現金營運部位對公司有利?或將現金發放給股東較為有利?美國股神,華倫‧巴菲特經營的波克夏海瑟威公司,便幾十年來,從不對投資該公司的股東發放現金股利,因為他認為,只要公司運用資金的投資報酬率可以大於股東自己運用資金的投資報酬率,公司便不應為討好媒體或市場投資人,而執行高現金股息的發放政策。

現金股息殖利率高低的正確與否,應考量幾個因素:

(1).運用資金的投資回報率是否高於此公司對外之舉債成本?

       若公司運用資金的投資回報率低於舉債成本,應優先清償公司負債,其次,則應將資金退還股東 (發放現金股利或實施減資);反之,若公司運用資金的投資回報率高於舉債成本,則應將現金優先保留於公司帳上以備運用,以提高公司的股東投資回報率。

若用簡單的財務會計觀念來說明,即,總資產報酬率若大於公司邊際利息成本,則公司即應優先將資金保留於公司帳上運用,以
提高公司整體股東權益的報酬率。

因此,對本業高獲利能力且高盈餘成長的公司,要求公司發放高現金股息殖利率的現金股利,可以說,完全不符合投資邏輯;而
對本業獲利能力低的公司而言,寧不還銀行負債,而打腫臉充胖子的高現金股利政策,一樣是叫人匪夷所思。

由此可見,當您發現一家公司的總資產報酬率 (即ROA)低於目前的銀行借款利率時,千萬不要因為它的現金股息殖利率較高,便
一時衝動買進該公司的股票。免得賺到股息,反而賠了本金。

(2).舉借新債的成本是否低於股東自己運用資金的收益?

有些公司本身享有極高的銀行信用等級,如國內的台塑集團。

因此,其對外舉借新債的成本,往往低於股東自己運用資金的報酬率,並且透過公司對資金的運用,可以讓總資產報酬率始終大於舉債的利息成本。若是如此,則公司可以維持較高的現金股息發放率(現金股利 / 當期稅後盈餘),並等公司投資活動產生現金需求時,再透過向外舉借新債來充實營運資金。但是,這種情況在一般情況下已算特例了。

(3).是否屬於高盈餘長率的公司?

若公司本身即屬高盈餘成長的公司或產業,則其對營運資金之需求必然相當迫切,且因公司將獲利保留在公司投資運用的投資回
報率,遠高於透過發放現金股利給股東自己運用的投資回報率來得高,此時,公司就不應該只為滿足部份外部投資人資要求,便採行高現金股息發放率的股利政策。

透過盈餘成長率的簡單公式,可以說明決定現金股利高低的股利政策與盈餘成長率的關係如下:

盈餘成長率(g)

 =【(當期盈餘 – 現金股息 ) / 當期盈餘 】* 股東權益報酬率(ROE)

再投資率 = (當期盈餘 – 現金股息 ) / 當期盈餘

股東權益報酬率(ROE) = 稅後盈餘 / 股東權益

由盈餘成長率(g)的公式可知,當股東權益報酬率(ROE)很高,則盈餘成長率的高低有很大的原因來自再投資率的高低。從前面已談過金融市場的直接金融融之『預期投資報酬率(K)』觀念,投資人已知,當所投資的公司,它的股東權益報酬率高於自己的預期投資報酬率 (K) 時,這種公司便是享有市場預期投資超額報酬率的公司。

簡單來講,就是其創造盈餘的能力超過投資人的主觀預期投資報酬率。

對一家享有高超額報酬率的公司而言,為追求公司未來更高的盈餘成長率,投資人應給予更多的資金運用空間。也就是,不應只
為達到高現金股息殖利率的要求,便使其再投資毫無理由地下降。

由此,現金股息發放率與股東權益報酬率高低,兩者之簡單邏輯關係如下:
 
A.股東權益報酬率高於預期報酬率(K)

股東權益報酬率越高 →  現金股息發放率應降低(再投資率提高) → 公司盈餘成長率可進一步提高
 
B.股東權益報酬率低於預期報酬率(K)

股東權益報酬率越低 →  現金股息發放率應提高

若總資產報酬率(ROA)低於對外融資舉借債務的成本時,公司更應考慮減資或退還股本。

顯然,對高股東權益報酬率的公司,反而應減少現金股利的發放,才能使公司的盈餘成長率,進一步提高,並透過提高公司價值,使公司長期股價維持上漲趨勢。

對實施穩定股利發放政策的公司,應給予正面評價。但對低股東權益報酬率的公司,卻不願將公司閒置資產變現活用,或將資金
發還給股東,在投資評價上,則應受到嚴厲的質疑。 
 
5.按持股比例對公司剩餘財產的請求權。

在謝劍平博士投資學教科書裡對普通股股東的剩餘請求權,這樣寫道:『當公司破產或清算時,普通股股東對公司資產有法定求償權,其受償地位在政府、員工、債權人及特別股股東之後;亦即當公司滿足對政府、債權人及特別股股東的求償權利之後,普通股股東才能享受法定的求償權利。因此,普通股代表對公司『最後淨值』的求償權,稱為剩餘請求權 (Residual Claim )』

看了這描述,還有誰會想要因擁有對公司執行剩餘請求權,而買進股票的?相信,沒有人會認為,當一家公司走入破產或清算時,它的淨值 (即總資產減掉總負債之餘額)還會存有多少價值。

公司淨值請求權並非股票持有人的最低限額保障,會計帳上的公司淨值 (即資產負債表中,總資產減掉總負債的餘額,又稱股東權益),也不是股票持有人的最後防線;一家公司,若無法產生超過無風險報酬率的股東權益報酬率,長期而言,其公司價值就不值會計帳上的股東權益淨值,而它的股價淨值比 (即每股市價 / 每股淨值 )亦將淪落於一倍以下,長期以往,恐有被要求清算的危機。(此部份將於第四篇再度深入說明)

常常會有財經媒體,將股價淨值比較低的股票統計出來,並不分清紅皂白就說,股價淨值接近一倍的股票,就是所謂的『價值股』。這真是一大謬誤的可怕投資觀念。公司真正的價值決定於其利用資產創造長期淨現金收入的能力,而且最好來自本業的營運活動所創造出來的現金。除非一家企業的資產帳列價值明顯低估,使其資產淨變現價值扣除總負債後,明顯高於股東權益總值;否則,單就會計帳上的每股淨值高低,便論斷股票價格是否低估,或股票是否屬於價值股,真是一種愚蠢且危險的投資觀念。

6.原有股東的優先認股權。

在我國公司法第二六七條中明文規定,公司增資發行新股時,除保留發行新股總數百分之十至十五之股份由公司員工承購外,原有股東可依原持有股份比例優先認購新股,此即所謂之股東優先認股權(Preemptive Right)。原有股東的優先認股權設計的本義,乃在保護原有股東對公司的控制權,及其可主張的公平權益。

但在相關證券法令及公司法,甚至商業會計法中,卻不乏另立條文將此股東優先認股權的精神侵蝕的體無完膚,再加上不肖公司內部人結合各種利益團體(如證券承銷商、媒體、資產管理業者等等),透過不同路徑,以短期操作方式,稀釋原有股東權益,或訛詐投資大眾方式,以遂其謀取私利之圖,真是不勝枚舉。對這些精於利用衍生性股權工具,以合法掩護法令灰色地帶之公司,應在經營者操守及股價評價上,以保守眼光看待。

僅舉兩種操作手法說明如下:

(1).藉低價發行可轉換公司債(CB或ECB)稀釋原有股東權益。

藉發行可轉換公司債原先在設計上,可以透過此管道幫助公司取得低利率資金,以減輕公司營運壓力。但是,各種不肖利益團體
的結合,常常讓投資人權益在不知不覺中,遭到嚴重侵蝕。

可轉換公司債的一些問題:(以國內某家電子公司為例)

A.可轉換公司債可申請轉換為普通股的轉換價格如何訂價?

『以訂價基準日前一個營業日、`三個營業日及五個營業日(均不含訂價基準日當日),本公司普通股收盤價的簡單算術平均數,擇一為基準價格,乘以溢價率101~~110%,即為本轉換公司債之轉換價格』。

由此訂價辦法可以知道,可轉換公司債轉換價格的高低與公司債訂價基準日前的股價表現大有關係。當可轉換公司債的承購人大部份均為公司內部人之關係人、準內部人(承銷商、會計師等輔導人員)、不肖媒體、投信從業人員等等時,公司內部人便可能利用原有人頭戶持股,先行於轉換價格訂價前,於市場打壓公司股價,以取得較低的轉換價格訂價標準,以為日後可轉換公司債上市買賣之向上炒作空間保留較大空間。

對一般投資人而言,鮮少人會去注意可轉換公司債的轉換價格如何定價?何時訂價?很可能在股票價格被刻意壓低過程中(有時公司還會配合發佈篇公司的利空訊息),便因失望及恐懼,而低價賣出手中持股。但對内部人(含董監事、大股東、內部經營者)而言,他們雖一路從高點,從上而下賣超持股,但往往可以在接下來的操作上,低價回補其原先賣超的籌碼,並痛宰外部不懂解讀資訊的投資人一番。

B.誰能買到可轉換公司債?

若有贏多賠少的投資標的,豈不引起大家的搶購嗎?沒錯!只可惜,這種事,證券承銷商絕不會找上您,除非您是公司內部人的人頭戶、好朋友、證券承銷商的大客戶、基金經理人、媒體有影響力的廣告商兼名嘴型大師級人物;否則,這種要找人頭投資戶的麻煩事,絕不會主動找上您!

這種承銷及配售方式就叫:『詢價圈購』,只有特定人才有辦法及能耐,可以取得圈購的消息及權利!連原來股東都免談!

C.可轉換公司債何時可轉換為普通股?

公司債於發行期間,『債權人得於本轉換公司債發行之日起滿一個月後,至到期日前十日止,------,得隨時向本公司請求依本辦法規定將所持有之轉換公司債轉換為普通股------。』由此轉換期間可知,可轉換公司債的原始債權人要將債券轉換為普通股前,必需要有一個月的等待期,這一個月的等待期往往可能成為普通股股價出現明顯波動的『特殊期』。在等待期間,公司的利多消息可能透過公司內部管道,也可能透過媒體或市場名嘴大師來擔任傳遞功能,將巧妙包裝過的特定訊息注入市場,以吸引市場投資人進場追價買進。

此時,可轉換公司債投資人並不急於一時申請轉換為普通股,他們通常會結合市場炒家一路拉高公司股價,讓市場投資人產生股票即將飆漲錯覺,並進一步吸引更多投資人進場追價,甚至,融資擴充信用買進股票,此時融資餘額通常亦同步快速攀升,投資人在貪婪氣氛中,漸漸失去戒心。

D.持有原始可轉換公司債的特定人如何掠奪市場?

可轉換公司債的轉換價格一經訂定後,對可轉換公司進行圈購的特定人,便開始策畫股價的拉抬大計,同時進行『請君入
甕』的誘補行動。

a. 由公司派對外發佈利多消息,或對未來營運發表高度樂觀的看法,以吸引市場投資人的注意。

b. 由掌握媒體發言權之市場名嘴或大師(通常早就認購特定額度的可轉換公司債額度),透過各種媒體管道,以公開或暗示方式,表達對公司營運之高度評價,以吸引無法完整收集並解讀市場資訊散戶的目光。除非經驗老道或受過完整『免疫訓練』,否則,一般投資人在高亢的語言、精緻的文字包裝下,要能不興奮者,恐怕很難。大部份的散戶,甚至不知,在樂觀的梵音催眠下,鮮少會想到,掌握可轉換公司債籌碼的特定人,早已經在各大證券經紀商搜刮融券額度,準備逢高進行放空。

c. 當市場融券籌碼突然增加之時,散戶及融資戶眼見融券大增,心中大喜,以為股價大漲配合融券同步快速增加,是股價將軋空的現象;於是,便同步又快速加碼融資買進,孰料,融券不僅不減,竟又逢股價大漲而大量增加。

d. 明眼的老手便知,此時,持有可轉換公司債的特定人,這時在可轉換公司債轉換封閉期一個月過後,早已默默向公司申請可轉換公司債轉換為普通股的動作。這些股市中,穿著名牌服飾衣冠的另一種搶匪,根本一點也不怕什麼叫軋空,只怕股價不夠高,散戶不過多!

e. 當可轉換公司債持有人,幾乎將全部債券以股票融券方式賣完後,等申請轉換為股票的籌碼一入集保存摺,便快速以現股償還原先的融券餘額;這時,眾多高價買進的散戶及融資戶還在算計軋空行情而癡癡等待時,突然看到融券餘額因大量現券清償,幾乎降回原點,而遍尋原因之際,特定人早已數完白花花的鈔票揚長而去了。留下的,只是貪婪、愚蠢、喜歡崇拜市場大師的可憐投資人!

(2).藉私募股權稀釋原有股東權益。

為使公司企業籌募資金管道更具有彈性,並配合企業併購法推動企業購併政策,我國證券交易法參考美國、日本對私募政策的立
法案例,引進私募制度。

在證券交易法第四十三條之六對進行有價證券之私募有以下部份條文內容:

『公開發行股票之公司,得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席,出席股東表決權三分之二以上之同意,對下列之人進行有價證券之私募------:

一. 銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構。

二. 符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。

三. 該公司或其關係企業之董事、監察人及經理人。

前項第二款及第三款之應募人總數,不得超過三十五人。

------依第一項規定進行有價證券私募,並依前項各款規定於該次股東會議中列舉及說明分次私募相關事項者,得於該股東會決議之日起一年內,分次辦理。』


            由此條文,已完全推翻了原有股東之優先認購權,先不用爭論私募制度對企業經營可以營造如何有利且具彈性的募資環境,但對少數股東之投資權益恐怕已在大政策下,成為被犧牲之一方。

私募股份存有下列問題:(以國內某家電子公司為例)

A. 私募對象是誰?如何選定?如何避免經營者或董監事圖謀私利?

法條雖規定私募股份應提報股東會報告並取得決議,但小股東真能透過股東會了解多少私募詳情呢?小股東不僅在私募表決議案上,處於明顯弱勢之一方,對自身財產權益之維護,更無置喙及反對之權利。

B. 公司可於股東會決議之一年內分次辦理私募。

眾所皆知,公司內部人以人頭戶持有公司股票,以利其於證券市場進行買賣,早已是證券市場心照不宣的秘密。公司董、監事若經股東會通過授權,握有私募股份之權利,且自身也不是私募股份的排他除外對象,將使其於市場高價賣出股份後,有合法用低於市場價格的回補股權的管道;這將使股票市場中,該公司的其他投資人明顯居於不利地位,長期以往,焉能不損失慘重?

C. 私募價格如何訂定?

如果私募股份的價格也可以透過股東會決議,對眾多小股東來講,不正好像自家的田產出售價格,自身毫無置喙餘地嗎?不要懷疑!私募股份正是如此。

下面就是國內某一家電子上市公司對股東會私募股份『私募價格』的決議公告內容實例:

『本次私募價格訂為每股※※元,係依照96年※月※日第二次股東臨時會決議,以不得低於定價日96年※月※日前五個營業日計算之普通股收盤價簡單算術平均數※※元之6成(實際為6成多),且不低於最近期經會計師核閱之每股淨值(96/6/30每股淨值為※※元)。因私募價※※元與參考價※※元差異逾20%,已委託專家出具意見書。 』

看了公告條文,真是讓我大吃一驚,該公司在股東臨時會決議前一個月內,股價先急速下跌約三分之一,而私募價格又以股東臨時會前五個交易日之收盤價平均數之六成為訂價標準。該公司最後決議的私募股份訂價,竟不到最近兩個月內股票最高價的一半!而且是在未來一年內可以分次發行。

透過股權募資的合法變相操作,傷害原有外部股東權益,真是莫此為甚!

透過學理上對股票特性的了解,就會發現,股票投資不再只是股票存摺裡的一個數字,也不是只有買賣下單這麼單純的動作,就可以使自己的財富增加。而是,綜括財務、會計、投資、法律等技術專業面向的社會科學,並且在市場實務操作上,因人性的詭詐與貪婪,讓股票投資人必需面對更多考驗與學習過程,才能穿透市場陷阱,使自己的投資著力點更加扎實穩健。


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