獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹二號撰文，獵豹校審)

聚陽(1477)
1. 股本:：12.31億、每股淨值：19.22元、自有資本比率：52.21%、流動比率：165.31%、速動比率：116.95%，財務結構平穩。
2. 主力產品：成衣(100.00%)。
3. 公司近四年營收成長率如下：
2002年：9.23%、2003年：37.03%、2004年：3.25%、2005年：21.21%、2006年1~5月：29.93%。
顯示2003年為成長高峰期，從2005年12月~2006年5月每月均有超出20%以上的高成長率，且近三月平均累計營收年成長率27.89%明顯高於十二月平均累計營收年成長率23.00%，營收成長是否上升應持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年13.85%、2002年：13.24%、2003年：16.45%、2004年：16.15%、2005年：15.59%、2006年首季：18.96%。
顯示本業毛利率變化不大，大致維持在16%上下。資產週轉率近兩季穩定，大約維持在58%上下，近三年有逐漸下降的趨勢，乃起因於總資產的逐步上升，2006年首季(58.63%)依然高於2005年同期約5.88%，且2006年首季的資產總額與營業收入淨額均較2005年同期高，經營效率是否好轉，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：24.95%、2002年：26.98%、2003年：30.73%、2004年：30.04%、2005年：27.05%、2006年第一季年化：30.08%。
顯示近幾年ROE逐漸成長，除在2005年因稅後淨利成長率低於銷貨、總資產、股東權益成長率致使其下滑。以較保守之2001年、2002年、2005年會計ROE取其平均值約為26.33%。2006年第一季單季ROE為7.52%，該季的毛利率、資產週轉率均高於2005年同期，故該季ROE表現也高於2005年同期約1.07%，且該季ROE也高於2005年第四季之5.54%，營運出現出現好轉現象。
6. 該公司近五年來，營運現金流量皆出現淨流入，但會計稅後純益與營運現金流量數字差異頗大，主因在於存貨、應收應付帳款對營運現金流量影響很大。在投資現金流量方面，2003年第三季、2004年第二季兩度發行無擔保可轉換公司債，金額俱為5億元，2002年～2004年在東南亞地區設廠列為轉投資項目，對投資現金流量影響頗大，在融資活動現金流量方面，於第三季發放現金股利與董監酬勞，使得近八季中，2004年、2005年第三季出現負值，且近五年來發放的現金股利逐漸上升。
7. 持股1000張以上股東22人，佔股權比率47.57%，顯示股權略微分散，有助於提高市場流通性，22人中含三大法人在內，董監事及大股東持股約34%，股權並不十分集中。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為0張，現金紅利0.423億，董監酬勞為0.187億元，合計約0.61億，佔稅後純益10.34%。無配發員工股票股利，故無稀釋原本股東權益之問題。對短期股價之衝擊可望降低。
9. 其目前P/B比約2.55倍，換算調整保守期ROE(2001年、2002年、2005年)，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達50.61元。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 864 1,135 1,078 1,226 595 862
前兩季平均值 1,107 1,152 911 729 831 1,111
銷貨收入 2,656 2,511 3,376 2,376 2,103 1,859
前兩季平均值 2,944 2,876 2,240 1,981 2,468 2,431
存貨增加率(%) -21.92% -1.48% 18.40% 68.29% -28.40% -22.41%
銷貨收入增加率(%) -9.77% -12.69% 50.75% 19.94% -14.77% -23.53%
存貨指標 -12.15% 11.22% -32.35% 48.35% -13.63% 1.12%
存貨指標2006年第一季呈正向，顯示2006年首季消化2005年第四季存貨積存壓力。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 921 828 853 901 606 491
前兩季平均值 841 877 754 549 797 901
銷貨收入 2,656 2,511 3,376 2,376 2,103 1,859
前兩季平均值 2,944 2,876 2,240 1,981 2,468 2,431
應收帳款增加率(%) 9.58% -5.59% 13.21% 64.27% -23.96% -45.50%
銷貨收入增加率(%) -9.77% -12.69% 50.75% 19.94% -14.77% -23.53%
應收帳款指標 19.34% 7.10% -37.54% 44.33% -9.19% -21.98%
應收帳款連續兩季呈負向趨勢，顯示應收帳款主控權近兩季降低應列入追蹤。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 504 390 536 312 378 226
前兩季平均值 463 424 345 302 412 423
銷貨收入 2,656 2,511 3,376 2,376 2,103 1,859
前兩季平均值 2,944 2,876 2,240 1,981 2,468 2,431
銷貨毛利增加率(%) 8.86% -8.02% 55.36% 3.31% -8.25% -46.51%
銷貨收入增加率(%) -9.77% -12.69% 50.75% 19.94% -14.77% -23.53%
銷貨毛利指標 -18.62% -4.67% -4.61% 16.63% -6.52% 22.98%
整體銷貨毛利連續三季好轉。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 242 150 275 126 182 52
前兩季平均值 213 201 154 117 165 199
銷貨收入 2,656 2,511 3,376 2,376 2,103 1,859
前兩季平均值 2,944 2,876 2,240 1,981 2,468 2,431
銷管費用增加率(%) 13.88% -25.19% 78.57% 7.69% 10.64% -73.87%
銷貨收入增加率(%) -9.77% -12.69% 50.75% 19.94% -14.77% -23.53%
銷管費用指標 23.65% -12.50% 27.82% -12.25% 25.41% -50.34%
內部銷管費用近一季上升。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 943 949 1,126 1,342 574 619
前兩季平均值 1,038 1,234 958 597 703 1,027
銷貨收入 2,656 2,511 3,376 2,376 2,103 1,859
前兩季平均值 2,944 2,876 2,240 1,981 2,468 2,431
應付帳款增加率(%) -9.11% -23.10% 17.54% 124.98% -18.29% -39.73%
銷貨收入增加率(%) -9.77% -12.69% 50.75% 19.94% -14.77% -23.53%
應付帳款指標 -0.66% 10.40% 33.21% -105.04% 3.52% 16.20%
應付帳款主控權近一季好轉，應持續觀察。
小結：存貨、毛利、應付帳款指標皆呈正向趨勢，而應收帳款、內部銷管費用指標則呈負向趨勢。

結論：連續5個月(2005年12月~2006年5月)營收成長率每月均突破20%，顯示營收短期內穩定成長，2006年首季ROE較2005年同期上升的原因來自於資產週轉率、毛利率略微上升的影響。該公司財務穩健，然營運現金流量受制於存貨數以及與上下游廠商議價能力的影響頗大。近一季已消化上一季存貨數，第二季營收能否繼續成長，將是股價能否表現之主要關鍵。以投資角度而言，因財務面穩健，但營運穩定性較差，而現金股利正逐年增加，然因主力產品為傳統產業，欠缺成長爆發力，適合逢低買進不宜追高。(研究分析日期：2006.06.21)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)

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