獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹家族撰稿，獵豹校審)

晟鈦(3229)
1. 股本:：3.90億、每股淨值：15.09元、自有資本比率：75.87%、流動比率：232.25%、速動比率：197.68%，目前帳上無長期負債，財務結構穩健。
2. 主力產品：雙面印刷電路板(51.22%)多層印刷電路板(45.83%)單面印刷電路板(2.95%)。
3. 公司近三年營收成長率如下：
2003年：20.11%、2004年：17.33%、2005年：14.28%、2006年1~6月：15.89%。
顯示2003年為成長高峰期，2006年首季累計年營收成長率表現欠佳，在步入第二季逐漸好轉，在2006年1月~6月累計年營收成長率呈現上升趨勢，近三月營收平均趨勢線從2006年3月起時，連續4個月超過近十二月營收平均趨勢線，顯示營收動能逐漸增強中，後續營收動能是否繼續增強，值得持續列入密切觀察及追蹤。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：26.60%、2002年：26.20%、2003年：32.96%、2004年：31.75%、2005年：30.84%、2006年首季：27.55%。
顯示本業毛利率2003年~2005年變動不大，近八季毛利率資料穩定，但在2006年首季27.55%為八季以來新低點，且比2005年首季毛利率29.08%略低。資產週轉率從2002年~2005年大體上呈現上升趨勢，近八季資料顯示已連續三季下降，營運效能略有趨緩徵兆，且2006年首季23.91%略較2005年同期24.81%低，也較上一季24.98%高，為近八季第六。經營效率是否趨緩，應列入追蹤及觀察。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：19.06%、2002年：11.16%、2003年：21.38%、2004年：20.06%、2005年：21.15%、2006年第一季年化：16.24%。
顯示2003年~2005年為ROE成長高峰期。2002年因毛利率、資產週轉率低落，使得該年ROE表現不佳。從2005年第三季ROE6.84%逐漸下降至2006年首季ROE4.06%，導因於總資產的提高未帶動營收淨額的等幅度上升，使得資產週轉率逐步下降。在2006年首季ROE為4.06%小於2005年同期4.82%，也小於上一季的5.86%，且2006年首季ROE為近八季以來最低。以較保守三年度之2001年、2002年、2003年會計ROE取其平均值約為16.38%。2006年第一季單季ROE為5.80%較2005年同期7.18%低，也略低於上一季的6.13%，營運是否出現趨緩，應列入持續追蹤。
6. 該公司近五年來，營運現金流量皆為正且逐年增加，顯示本業營運狀況正穩定提升中，近五年稅後淨利與營運現金流量差異不大，值得注意的是：2004年、2005年存貨數快速提升，壓制營運現金流量。在投資現金流量方面，2001年~2005年穩定購入固定資產，2003年為集中拓展核心事業，將大量長投出售給關係公司以及關係人，使得該年投資現金流量為正，但又在2006年首季於第三地薩摩亞成立兩家轉投資子公司，以及收購大陸浙江聯誠科技股份有限公司，大量增加長投。在融資活動現金流量方面，該公司目前帳上無長期負債，曾於2001年現金增資，以每股13.5元發行新股7428千股。逐年提高員工紅利及董監酬勞，但近兩年有逐漸降低的趨勢，且發放現金股利也逐年上升，財務結構十分紮實。
7. 持股1000張以上股東8人，佔股權比率36.13%，股權分散程度高，提高市場流通性，董監持股佔股權比23.07%，與持股1000張以上股東佔股權比率略有差距，且三大法人略佔股權15％左右，股權透明程度不高。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為995,500股，現金紅利0億元，董監酬勞為0.021億元，合計約0.044億，佔2005年稅後純益21.56%，算是高水準。在股本為3.90億之下，配發高員工股票股利，股東權益稀釋程度高。
9. 其目前P/B比約1.57倍，換算調整保守期ROE(2001年、2002年、2004年)為10.69%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達25.29元，但因員工配股因素，合理股價將略為往下調整。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 54 47 48 33 31 44
前兩季平均值 48 41 32 38 45 39
銷貨收入 186 183 185 169 174 170
前兩季平均值 184 177 172 172 168 156
存貨增加率(%) 13.68% 16.05% 50.00% -12.00% -31.11% 12.82%
銷貨收入增加率(%) 1.09% 3.39% 7.87% -1.74% 3.57% 9.32%
存貨指標 12.60% 12.66% 42.13% -10.26% -34.68% 3.50%
存貨指標連續三季呈負向，顯示有存貨積存壓力。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 224 236 234 224 221 205
前兩季平均值 235 229 223 213 198 176
銷貨收入 186 183 185 169 174 170
前兩季平均值 184 177 172 172 168 156
應收帳款增加率(%) -4.68% 3.06% 5.17% 5.16% 11.90% 16.48%
銷貨收入增加率(%) 1.09% 3.39% 7.87% -1.74% 3.57% 9.32%
應收帳款指標 -5.77% -0.33% -2.70% 6.91% 8.33% 7.15%
應收帳款連續三季呈正向趨勢，但幅度不大，顯示下游廠商市場狀況尚可。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 51 57 58 53 50 54
前兩季平均值 58 56 52 52 53 50
銷貨收入 186 183 185 169 174 170
前兩季平均值 184 177 172 172 168 156
銷貨毛利增加率(%) -11.30% 2.70% 12.62% 1.92% -5.66% 9.09%
銷貨收入增加率(%) 1.09% 3.39% 7.87% -1.74% 3.57% 9.32%
銷貨毛利指標 12.39% 0.69% -4.75% -3.67% 9.23% 0.23%
整體銷貨毛利連續兩季呈現負向，顯示獲利空間逐漸降低。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 20 17 17 19 19 15
前兩季平均值 17 18 19 17 16 16
銷貨收入 186 183 185 169 174 170
前兩季平均值 184 177 172 172 168 156
銷管費用增加率(%) 17.65% -5.56% -10.53% 11.76% 18.75% -6.25%
銷貨收入增加率(%) 1.09% 3.39% 7.87% -1.74% 3.57% 9.32%
銷管費用指標 16.56% -8.95% -18.40% 13.51% 15.18% -15.57%
內部銷管費用近一季提高。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 51 46 65 43 42 41
前兩季平均值 56 54 43 42 45 42
銷貨收入 186 183 185 169 174 170
前兩季平均值 184 177 172 172 168 156
應付帳款增加率(%) -8.11% -14.81% 52.94% 3.61% -5.62% -2.38%
銷貨收入增加率(%) 1.09% 3.39% 7.87% -1.74% 3.57% 9.32%
應付帳款指標 9.20% 18.20% -45.07% -5.36% 9.19% 11.71%
應付帳款主控權連續兩季呈負向，六季中有四季為負向，顯示與上游廠商議價能力薄弱。
小結：應收帳款指標近一季呈正向趨勢，存貨、銷貨毛利、內部銷管費用、應付帳款指標近一季皆呈負向趨勢。

結論：
1. 從2006年1月~6月累計營收年成長率來看，該公司步入第二季營收動能逐漸增強。毛利率2006年首季下降，資產週轉率連續三季下降，使得2006年首季ROE成為八季以來新低點。從2003年~2005年毛利率呈現逐步下跌，但資產週轉率卻於同一時段穩健上升，且上升幅度大於毛利率下降幅度，使得原本應受到毛利率下降影響的ROE，呈現逐步上升。營運效率的提升使得ROE表現亮眼。
2. 在財務狀況方面，無長期負債但有存貨壓力存在，財務結構穩健，淨值比率、流動比率、速動比率，於近八季無明顯變化，但近一季受到長期投資提高的影響，流動比率、速動比率大幅度下降，但並未使得財務體質變弱，財務體質依然穩定。盈餘指標顯示，近一季存貨壓力增加，但下游市場狀況穩定，卻與上游廠商無明顯議價能力，且獲利空間萎縮等情形下，該公司ROE於第二季成長幅度將取決於後續營收動能能否轉強，營運效率是否改善，這將是股價能否表現之主要關鍵。
3. 以投資角度而言，儘管目前市價略低於評估價位，但考慮員工配股因素，宜逢低買進，不宜追高。(研究分析日期：2006.07.25)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)