獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

Philip A. Fisher在其價值投資的經典著作＂非常潛力股＂（Common Stock & Uncommon Profit）中提及產品、研發以及銷售能力是衡量一家公司是否具有投資價值的三大指標（當然還有其他指標如管理階層的誠信和能力等等）。惟該如何判定公司的產品在市場上是否有競爭力，個人認為毛利率是很有代表性的參考指標...

結論：
1. 毛利率15%以及40%是公司賺哪種錢（管理財、技術財、創新財）的參考指標
2. 毛利率高低無絕對好壞，需視其趨勢變動以及總銷貨毛利增減來決定
3. 完整的毛利率分析需同時考量銷貨收入以及銷貨成本的變動
4. 財報上的數字僅為參考指標，要知道公司產品有無競爭力最簡單的方法是去問該行業的人
以下分段討論


1. 毛利率15%以及40%是公司賺哪種錢（管理財、技術財、創新財）的參考指標

經過大學時代修財報分析的磨鍊、事務所階段查帳時對上市櫃公司帳務的了解、投信階段每天聽基金經理人和研究員報告市場和產業，以及企金一年多實際走訪許多企業主和財務長的訪談，在去年(2006)時對突然有所領悟，只要是＂製造業＂（服務業或加工業不論），不管是哪種產業，都可以用簡單的15%和40%的分水嶺來判斷其產品競爭力以及營運模式。

毛利率在15%以內的公司，可以簡單歸類為賺取管理財。這種類型公司因產品的差異化不大，技術層次和進入門檻不高，故毛利相對偏低，要賺錢就是靠管理能力和經濟規模。最好的例子就是台灣的PC或是面板零組件業，其毛利大多僅約10%，甚至NB產業只有5%的水準。

這種產業因其附加價值為組裝的技術，零件成本佔總銷貨成本高達八九成，故營收很容易就有數十億甚至百億的規模，但銷貨毛利相對於營收就顯得很可憐。惟雖毛利偏低，因多屬訂單生產，沒有產品做了之後賣不掉的風險，故仍有其獲利空間，但須靠相當之經濟規模來分攤其管理成本和高的產能利用率來分攤其折舊。

毛利率在15%-40%的公司，除了管理財外，還多賺了技術財。這種類型公司一般而言產品有一定程度的差異性，且製造加工過程需要有獨到的技術，可能是在台中接觸的高科技公司不多的緣故，反而覺得傳產在這方面的公司好像比較多一些。

以這兩年紅到連高盛都入主的和大工業（1536）來說，雖屬傳統的金屬加工業，惟靠其數十年累積下來精密加工的能力，終於成功的在2003打入美國汽車OE市場，大單進來的同時仍能享有三成的毛利殊屬不易（在此先不論該公司最近官司纏身的負面訊息）。另外我的投資路系列提到的車王電子（1533）也是很好的例子，靠其微機電整合、電源管理和累積二十年的模具造成的進入障礙就讓公司立於不敗之地，毛利也都能突破三成。近期進場的億豐也是傳統到不行的塑膠射出產業，但靠其獨家的一條鞭整合生產能力（或可說是獨特的Business Model，但還不及其後提到的創新Business Model），毛利也是超過三成的水準。

補充說明，能賺技術財的公司不像只賺管理財的要靠把營收做大來賺錢，這種類型的公司營收幾十億就算該產業中Level 1的Player，就算是億豐這種已經做到世界級的百葉窗門大廠營收也超過百億沒多少。但因毛利率高過只賺管理財的公司甚多，單純比較銷貨毛利不見得會低於營收數倍於這類公司的管理財公司。

毛利率超過40%的公司，除了管理財和技術財外，個人認為還多賺了創新財。這類公司一般來講都以其獨特創新的營運模式創造出驚人的高毛利。以台股而言，最好的例子就是台積電，張先生以其獨特先進的晶圓代工思維造就了今天的台積電，就是Business Model創新的最好典範。另外台中健身器材大廠喬山也是很好的例子，利用其優越的管理能力和在中國的低成本製造優勢，同時又能打造自有品牌享有較高的毛利，整個微笑曲線都整合在其價值鍊中，不也是另一種Business Model的創新嗎？


2. 毛利率好壞，需視其趨勢變動以及總銷貨毛利增減來決定

毛利率的好壞，除了觀察趨勢變動外，另還需要考量總銷貨毛利的增減變動。簡單可以分成四種類型。

其一，毛利率上升，總銷貨毛利增加，這是最好的情形，代表公司業務擴張的同時仍能享有更高的毛利，對這種公司要給他拍拍手。

其二，毛利率上升，總銷貨毛利減少，這種狀況比較少見，有的話一般是見於轉型期的公司，公司放棄低毛利的產品轉型做別的，但新的產品或訂單一下子跟不上來就會造成這種情形，當然從壞的角度來看也有可能是公司的低價產品面臨競爭賣不出去所致。

其三，毛利率下跌，總銷貨毛利增加，這是成長期企業步入成熟期最常碰到的情形，利潤高的市場或單子做完了之後，如果還要繼續長大就只能將就著有賺頭的單子就做了，也有可能是公司進入新市場或新產品線策略性的低價競爭來拉抬與對手的差距，但一般這是公司方面官方的漂亮話而已。

其四，毛利率下跌，總銷貨毛利減少，這是最慘的情形，代表公司所在的行業面臨強烈的競爭，且公司的競爭優勢在逐步流失。且這種情況下若銷貨收入還在成長代表公司流血搶單，營收成長只是好看而已（我的投資路系列提到的華宇可以參考），當然如果毛利下跌且營收衰退的話就很糟糕了，公司在快速的走向衰亡。


3. 完整的毛利率分析需同時考量銷貨收入以及銷貨成本的變動

除了走勢和總銷貨毛利之外，要預測企業的毛利率以作為投資價值判定的基礎，還須參酌銷貨收入以及銷貨成本的走勢。

銷貨收入而言，企業會在年報揭露銷貨的產品比重%、銷售地區%和主要客戶銷售%，配合深入的了解企業產品銷售所屬的產業和市場，相對的比較其成長有沒有超過整理產業或該地區平均，就可以知道企業的表現是優於平均水準還是不及格。（補充說明若變動超過20%，年報的最後會有會計師查核說明簡單帶過變動的原因也可以參考）

這個方法困難的是目前很多上市櫃公司資訊揭露得很不透明，且台灣很多企業的產品線很多元，不容易分析其整個產品組合，AND大多數時候要找出其銷售地區或產品的相對比較指標也不是那麼容易的事情，SO絕大多數時候只能大概憑感覺或和同業比較來判斷表現是否超水準。

銷貨成本而言，年報的財務報表中會有一份銷貨成本明細表，認真的去讀這份報表可以發覺很多資訊。（同樣若變動超過20%，年報最後面會有會計師查核說明帶過變動原因）

舉個例子而言，台灣最大的汽車輪圈製造廠源恆工業這兩年因其主要原料鋁的價格狂飆造成其相當程度的虧損。認真去讀他的報表就可以知道，由於其為資本密集產業，技術門檻不高，屬於前面分類中賺管理財的公司，正常的情形企業的銷貨收入若為100塊，銷貨成本會佔到90塊，扣掉管銷後可以賺個兩三塊錢。但問題就出在他的90塊銷貨成本中，直接原料佔了70，直接人工佔了10，折舊又佔了10。這種經營模式在金屬價格穩定的時候沒太大的問題，但偏偏前兩年鋁價狂飆，又接的是國際大廠的單，成本轉嫁會有遞延的情形，兩相因素之下就造成大虧的情形。

相反的例子，同樣是金屬加工業，以前面提到的和大為例，銷貨收入100，銷貨成本只佔65，65中原料只佔25，人工佔30，折舊佔10。這樣的經營模式讓他縱然在鋼價飆漲的這兩三年，銷貨毛利只稍微拉升一點到接近70，這就是賺技術財不同於賺管理財的地方。（或許會有人說不能拿作輪圈的源恆跟作齒輪的和大相比，但就算拿同樣做輪圈的巧新科技來相比，源恆依然吃虧在其只賺管理財的經營模式。補充說明巧新因為才剛公開，對外資訊較少，只有公開資訊觀測站可以下載其資料）

以上這些資訊都可以從銷貨成本明細表中挖出來，只要用心去讀報表，再與產業和大環境的總經趨勢結合，要能夠精準預測公司未來短期內的損益情形真的不難。


4. 財報上的數字僅為參考指標，要知道公司產品有無競爭力最簡單的方法是去問該行業的人

說了那麼一長篇，都是純粹的紙上用兵。

我覺得從毛利率的觀點做出發只是簡單篩選出可能的投資標的的第一步，找出看起來產品有競爭力的公司後再來就是實際的去了解是不是像是報表看起來這樣。這時候我建議最快最有效的方法就是去問該業內的人，畢竟每個產業有其獨特的遊戲規則，隔行如隔山，太細微的技術性的東西不是我們這種門外漢能懂的，但是最起碼產業的遊戲規則要花時間去了解，這樣才能判斷目標公司的Business Model是不是真的能賺錢。而這也是Fisher在非常潛力股中最為推崇的＂閒聊法＂。

毛利率的分析只是個開頭，當然毛利率越高代表其產品越有競爭力，也能賺到更高一層的財富，但是哪種股票有其投資價值我覺得還必須考量不同的產業特性或是Business Model而定，只賺管理財的公司中也有像鴻海這麼勇的，惟相較而言個人會比較推崇和偏好有能力賺取技術財和創新財的公司。

補充說明以下幾點。

原本打算結合OEM、ODM和OBM等不同生產模式，再配合產業生命週期這些因素加起來一起寫，但這樣主題會變得太大，也遠超過筆者能夠駕馭和組織，所以還是簡單分類三種財就好。

文中提及企業的毛利率都是以合併報表為準。15%和40%也非絕對的判斷標準，個人心中的尺其實際上是15-20%和40-50%。

DRAM產業不適用。

這兩年賺飽飽的鋼鐵類股原則上應屬賺管理財，這兩年多賺的部分應歸屬於機會財，這是原物料產業獨有的特性，但機會財有賺有賠。

僅是自己從少少的經驗中歸納出來的心得，相信市場中會有很多的例外情形，只能說這是我的判斷方法，怎麼用或能不能用就見仁見智。

以上


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