我一直覺得科斯多蘭尼的「主人與狗」的例子相當好:
實質經濟力是遛狗的主人,在公園裡往某個方向前進;但股價卻像一隻調皮的小狗,四處東跑西聞地來來回回,有時在主人前面,有時又跑到後面去。
但無論如何,這隻小狗總是得回到主人身邊。

一如Graham所說:「市場短期是投票機,但長期卻是個天枰,所有公司的真實價值都得放上來秤一秤。

因此,市場上看到的股價幾乎永遠不會等於公司的真實價值(Intrinsic Value),不是偏高,就是太低。

而多數的投機客眼睛裡只看到那隻難以捉摸的小狗,以為只觀察過去股價歷史的演進,就能推展出未來會往哪裡走;殊不知有時候主人早已調頭離去,這隻小狗豈有自己在公園落單之理?難道你沒聽過【靈犬萊西】流浪1200公里只為找主人的故事嗎?

理解了上面的論述後,我們就不難想像市場上赫赫有名的公司,其實股價非常有可能因為媒體炒作以及投資人不明究理地推崇,而發生嚴重高估的情況。

這點就是本文所謂的:「市場的盲從力量」。

以Jack Welch(傑克威爾許)執掌CEO長達20年(1981 ~ 2001)的GE (通用電氣)為例,在他任內創下不少神話與績效。而他力行的目標管理、做不到前二名就退出市場策略以及六個標準差等,都為媒體所津津樂道,甚至國內不少企業也有模有樣地起而效行。

如果你仔細觀察,會發現大多數的報導最喜歡強調的,還是GE在Welch執掌之下公司市值暴漲4000億一事。


引自Google Finance

我們看股價也會發現,剛好在其卸任前一年(2000年),來到最高點59.895元,本益比約46;樂觀的分析師認為股價大有進攻70元之勢。

到這裡請回過頭,想想前面說過的:在市場的盲從力量下,Welch任內的超高市值,跟其公司真實價值比起來,會不會有高估之嫌?
請各位跟著我,回到2000年那個時間點,試著用一個簡單的思考實驗,來檢驗這家公司是否股價有高估之虞。
記住,現在不是2007,而是2000年,當時.com熱潮下,股市一片欣欣向榮,46倍本益比似乎不算什麼;我們並不清楚GE每股59元是強弩之末?亦或還會繼續上攻?

GE雖然是家龐然大怪物,但旗下部門依事業別可以分為幾個事業群來看待:航空工業、廣播事業、電力事業、照明事業、運輸事業….以及金融服務業。

幸運的是,除了最後一項金融服務業之外,其實GE多數企業都算是容易計算的成熟產業,其競爭對手多半也夠大夠老,可以提供相當的參考性給我們,例如Whirlpool’s和Westinghouse這些老牌公司。有趣的是即便在2000年之際,Whirlpool’s這些公司本益比也多在7倍、9倍附近而已。

我們就當作Jack Welch真的是天縱英才、聖人下凡,所帶領的GE也與眾不同,神乎其技,賦予比別人還高的12倍本益比。如此一來,依事業類別我們可以得出下面這張表格:


GE Segments

我們把總市值減去傳統產業部門,在比同業高出許多的12倍本益比下所估算出來的市值,會得到光是【通用資本】這個事業群,就值上4千3百多億美金,足足是該事業群2000年預估盈餘的83倍!

換句話說,如果每股59元,則通用旗下的金融服務事業群本益比將高達83倍!試想哪家銀行或金融事業可以這麼好賺?容許如此高的本益比?即便是我心目中最優質的美國境內銀行—Wells Fargo,2007年股價遠比2000年高的情形下,也只有14倍的本益比。

況且這還是讓通用傳統產業事業群們適用遠比競爭對手高的本益比下,所計算出來的數字!簡言之,我們事先還先高估、抬舉了通用其他事業。若是打回原形比照競爭對手的P/E值,那GE的金融服務業豈不要翻天?

到此我們不難發現,即便Jack Welch再如何英明神武,市場對其的肯定,其實多數已屬錦上添花的「溢美」。我們雖然沒有利用企業鑑價的嚴謹方式來真正計算出GE的真實價值為何,但就憑這一點點邏輯與常情的推演,我們也可感覺到2000年當時59元的股價不合理在哪;事後的走勢更可以讓我們看出來59這數字的確只是曇花一現。

還記得嗎?「狗兒還是會回到主人身邊的!

ps.本文靈感來自於Value Investing一書

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