獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

台灣的線上遊戲產業，從早期的代理國外品牌，進階到自製遊戲，到現在的開放免費帳號上線，而介由買賣各個遊戲內的虛擬寶物，竟也可以成立專業的公司，可見線上遊戲這個產業可說是相當龐大且創意十足。而近幾年來，各家廠商無不卯盡全力努力想抓住玩家的眼球，但似乎狀況都不甚樂觀，直至今年各家開放免費遊戲後，整體市場才又熱起來，神奇的是免費遊戲反而大大增加了廠商的營收，讓線上遊戲廠商今年可說是鹹魚大翻身。提供免費的主要服務但卻讓公司賺更多的錢，這真的是很美妙的一件事，而這不經令人聯想到現在最蓬勃的達康司們，同樣是在網路上提供免費服務，但是遊戲廠商卻可賺飽飽，網路公司卻苦哈哈，這中間一定有很多有趣的事發生，也代表達康公司們還有很多可以進步的地方。而本篇文章，則主要針對國內主要經營線上遊戲之遊戲橘子(以下簡稱橘子)、華義國際(以下簡稱華義)、中華網龍(以下簡稱網龍)，此三間線上遊戲公司，以財務的角度來分析各家廠商的特點與強弱，並找出真正決定線上遊戲廠商日後發展的決勝關鍵。

1.營運模式尋特性：
首先我們從此三家公司94年的成本結構來進行分析，從(表格一)的成本結構比較表裡，我們可以很清楚的發現，橘子與華義都需要繳交為數不小的權利金，其比例分別佔其營收之34%與15%，代表其經營型態是以代理遊戲為主，因此才需繳交如此高額之權利金，橘子更是如此。而網龍產品則多以自行研發為主，以其毛利率高達93%便可以看出。

而再進一步以真實營收數字來比較(表格二)，可以發現，橘子的淨營業收入(*附註一)幾乎是其他兩者的4~6倍，甚至其各年度之營業淨利幾乎是等同於其他兩者各別的淨營業收入，可見橘子對照其他公司，橘子的營業規模相當龐大，堪稱第一，而在對照營業毛利的狀況後，我們可以把橘子比擬為大型的代工廠(代理工廠)，不斷的代理產品、衝大市場與營收量，因而毛利較低也可接受。



反觀網龍，雖然營收較少，但是卻以自製遊戲的高毛利見長，因此或可以將之比擬為上游的遊戲Design House，雖然網龍仍需要面對第一線顧客問題的處理。而華義則介於此兩者之間，角色定位較模糊。這似乎可以說是現在線上遊戲產業的營運模式，代理、自製與混合型。但光從營運模式來比較，看不出各家廠商經營的狀況，我們繼續到下一部份，從營運效
率的角度來檢視。



2.營運效率分高下：
了解各家營運型態之後，我們再以營運效率的角度做比較。首先以固定資產週轉率的角度，來看此三者之營運效率，以(表格三)的固定週轉率中，可以看到網龍的固定資產週轉率為最高，可說是其Design House營運型態的代表，因為其僅需投資較少之資金於設備上，而相較之下，橘子的固定周轉比就相對較低，因其以代理為主，巨額的線上人數、流量，都迫使其必需投資較多較好的設備，以確表其客戶與營運的穩定性。



但軟體產業是相對硬體投資較少之產業，因此固定資產週轉率可能較未能代表其營運效率，因此我們以(表格四)中的總資產週轉率來做為檢驗的準繩，以橘子為最高，但其實各公司的數值也都不高。再深究其原因，可能因為各公司皆有20%以上的長期投資有關，因此我們再近一步，以合併過後的營收與總資產(表格五)來檢驗各公司的營運效率，發現經過這樣的還原後，各公司的合併總資產週轉率都有顯著的上升，顯示帶入各公司的長期投資後是有效果的。



而為何網龍的週轉率卻持續偏低，追根究底，原因為其過多的現金與約當現金項目。以實際各家的約當現金比例比較過後(表格六)，發現網龍的約當現金持有比率異常的高，皆在50%上下，這亦是其營運型態所帶來的一種結果
----持有大量的現金，大量閒置的資金造成其整體週轉率的降低，而如何好好利用此龐大的現金部位來增強其競爭力，相信會是網龍日後重要的課題之一。從營運效率的角度來看，各家的營運效率似乎都還可以，但無論是合併前後的總資產週轉率，仍以橘子最高，這樣的結果或多或少都是受到其營運模式的影響，而長期投資的加入竟讓各公司的週轉率驟然提高，似乎代表各廠商的長期投資真的是很有“效率”，事實是否如此呢，在下一段我們將有詳盡的解讀。



3.長期投資見真章
根據上段的分析，令營運效率提高的似乎是這些子公司(長期投資)的功勞，因而我們再度抽絲剝繭，從其驅動因子--長期投資來徹底檢視各家投資績效與佈局。

檢視長期投資的效率與否，可以分別從“濃度”與“效度”這兩方面看起。在此首先從濃度開始檢視。濃度代表的即是母公司的投資行為是否(一)多投資在核心相關產業上或(二)對子公司持股比例是否夠高。因為一旦母公司著墨太多於多角化投資，可能代表其本業已發展到極限或瓶頸、亦或者代表經營者開始無法專注於其本業，若是在大型的集團中，如台塑、統一，在成熟的市場中，多角化的確有其必要性，但線上遊戲產業的市場成熟度，似乎還未到此地步。而對子公司的持股比例若不高，則多半代表此子公司仍處試探性質或母公司無心經營準備退出。以下我們即先從濃度這個指標來看起。

指標ㄧ：濃度
如何判別一間公司是否有過多之多角化或對子公司持股程度不夠，從比較合併報表前後的長期投資比例就可以看出端倪。因為若有此些情形，則這些子公司的投資金額在合併後的報表上仍會掛在長期投資這一欄，我們只要從合併後的長投比例降低程度來判斷其濃度即可，而從(表格七)的合併前後長期股權投資比例來檢視，此三間公司的長期股權投資，在合併報表後皆劇降，表示其轉投資的濃度都非常的強。而這背後代表的意義，即是此三間公司的轉投資皆在核心事業且並對子公司持有相當高的股份，此濃度測驗，各家公司的表現堪稱良好。表示各家的經營團隊都能聚焦在本業上，實是可喜。接下來我們看第二個指標---效度。



指標二：效度
各家的投資濃度都相當夠，對股東來說，實是一件好事，代表公司的管理階層至少還清楚自己在做什麼。但光看投資的濃度，只確定了管理者是有心在經營公司，接下來還要看管理者是否有足夠的經營能力，來管理這些子公司，這也就是效度，我們可以合併前後的營收增額比例對照其長期股權投資比例，來判斷此些子公司之經營狀況。舉例如公司有30%之長期投資，且其合併後之淨營收，比合併報表前增加超過30%，表示至少此子公司有產生超過其成本的營收，至少物有所值(占30%母公司的資產，理應貢獻約等同於30%的總營收)，但是否真正有效率的賺錢(即最後盈餘的產生)，是否物超所值，則需看接下來的營業毛利與淨利部分，在此段我們以(表格八)來觀察其子公司經營之效度。



(表格八)中，橘子的合併報表後營業收入淨額之增額比例，除了92年外皆大於其長期股權投資比例，且此比例亦年年提高，表示其長期投資至少物有所值，但在營運效率上，仍須繼續加強，尤其是淨利部分，似是被龐大的營業成本給侵蝕。

若進一步以橘子合併前後的營業費用增額(表格九)來審視(92年無此明細資料，因而未列進表格)，可發現問題出在過高的管理及總務費用，背後的意涵可能是子公司的營收仍在起步中，尚未火力全開，因此造成管理費用無法被攤提掉，另一種可能是代表子公司的人/薪資成本過高，尾大不掉，無論是哪種可能，管理階層皆需注意。



而在長期股權投資效度檢示表(表格八)中，我們終於找到使華義國際積弱不振的元兇了---日漸無效率的長期投資，公司近40%~60%的長投資產在近幾年，不但對公司之貢獻度日漸降低(從58%的降到24%的貢獻度)，且亦未能帶來正面的淨利影響，對華義來說這40%的長期股權投資，定會是影響其日後到底是向上衝還是向下滑的關鍵因素，華義的經營團隊對此部分絕對是要再多多用心且小心處理。而網龍的長期投資，雖說對營收的貢獻有點少，但至少可說是中規中矩，對營收的影響似乎未如橘子與華義般大。

整個來說，各廠的投資濃度都夠，表示經營團隊們都很聚焦，而在投資的效度上，橘子雖過關，但仍需進一步努力以提高獲利，而華義則是有更大的加強空間，整個經營團隊應該都要亮起警鈴了。相較之下，網龍只需繼續中規中矩，轉投資的效果也是指日可待。

而為何單單一項長期股權投資，竟會造成如此幾家歡樂、幾家愁的情況，甚至影響到公司全盤的表現呢，在下一段將會有更進一步的說明。

4.線上遊戲公司決勝關鍵
一樣都是長期股權投資，但未何績效會有如此大的差異呢？我們現在即以各家的長期股權投資事業圖來說明，圖一、二、三，分別代表橘子、華義與網龍的子公司結構圖。筆者以各子公司功能來進行分類，共分為投資、營利、營利暨研發事業群此三大項來分類。

首先來看(圖一)的橘子，其子公司從開曼、韓國、香港、北京等地都有，其投資體系龐大與複雜，可說是嘆為觀止，但我們可以發現，橘子有很大的一部分所投資的子公司，皆是早已有營收之公司，例如代理韓國希望online的易吉網與自製遊戲的飛魚、酷玩、果子獸等等，買進這些帶槍投靠或研發能量已達一定水準的公司，是讓橘子合併營收快速增加的重要角色，也是讓其長期投資效度出色的主要原因，但所付出的代價就是一時淨利的無法提升。可其實橘子如此設局之重點並未在此，稍後我們將再針對此點作解釋。



再來看華義的投資事業圖(圖二)，非常清楚明瞭主要佈局在大陸的北京與四川，以營利事業體系來看，似乎只有四川、北京、新加坡等三間公司，似乎較為薄弱。而雖說四川華義有開發如天下無雙等自製遊戲，但看來整體狀況不佳，而華義投資四川、北京的時間都甚早(民國九十年)，至今成果仍不明朗，甚至連累母公司，可說是相當不該，從此可以判定華義的轉投資管理並不理想。



而網龍的長期投資(圖三)，則相對簡單，主要是瞄準海外市場，所設立的“游龍在線”主要就是在經營中國大陸這塊市場，而網龍有極大部分的遊戲，皆是以三國、金庸等中國人熟析的故事為背景，近來更用年輕一輩所熟析與風糜的黃易小說來開發遊戲，更可見其積極朝中國與華人市場發展的跡象與痕跡。



而到底，線上遊戲公司決勝的關鍵在哪裡呢，是超人氣的遊戲、完善的客服、還是大量多樣的遊戲呢？都不是，這幾點只是塑造成功線上遊戲公司的基本要素，線上遊戲公司能勝出的最重要關鍵，就是在“子公司”。透過上面的描述，君不見子公司的發展，對各家公司實際營運效果的重大影響嗎？

以橘子來說，子公司的營收不但協助衝高其業績，更帶進現成的代理遊戲與較少的遊戲研發成本。或許讀者會質疑，橘子研發費用在94年只占營收的4%(見表格一)，是否橘子永遠會走代理模式，而忽略自行開發遊戲的可能性。我們即再次以橘子94年的合併報表內的數字來看，橘子當年花在子公司的研發費用為27370千元，約為華義94年全年研發費用39934千元的68%，我們亦可將此數字解讀成有半個華義在外面替橘子研發，而更不僅如此，橘子所投資的研發公司，還包含與Sony合作的果子獸公司，其產品為無盡任務的東方版，有在接觸網路遊戲的朋友都知道，無盡的任務可堪稱是網路遊戲的始祖，此為橘子一國際化的開發部隊。而另外一間位在韓國的子公司，未來應該會是驅動橘子研發實力的重點公司，道理為何？只從大環境來分析就可以了解。遊戲產業最重要的就是人才，這點是無庸置疑的，在韓國幾乎每間大學都有遊戲設計系，而台灣對於遊戲的相關科系卻寥寥可數，光以人才的供應來源，這間子公司就占了相當大的優勢，其所處之環境又是亞洲區網路遊戲最成熟與蓬勃的地方，其研發團隊的實力，絕對不容台灣其他遊戲公司小覷。

經過這樣的分析後，可以發現橘子的子公司，讓其可攻(進行研發)亦可守(增加營收)，這區區20%的資產，將會是其未來鞏固帝國的一步活棋。而反觀華義，其40%的轉投資，似乎未能發揮其效力，反倒拖累了整體表現。而網龍，本身就是一家子公司，他的成敗，對其母公司智冠更有相當大的影響(*附註二，滿有趣的，可以看一下)。從這樣的分析結果，可以發現子公司的發展，的確是現階段影響線上遊戲公司競爭力的重要指標，管理與佈局的結果，最後將直接反應在各家公司在市場上的定位與地位。

5.結論：一個籬笆三個樁，一個好漢三個幫
                   “用徒者亡、用友者霸、用師者王”

的確，“一隻猴子眼不了長紅大戲，一群猴子才可以”這樣的情況，在網路遊戲公司上，似乎看的更是清楚，雖然轉投資比例比起傳統集團產業並不大，但是這些關鍵少數，對網路遊戲公司卻扮演著左右局面的主角，令人始料未及。而這樣的產業模式，是否代表著這個產業在台灣仍走在繁榮的中期，還有許多小廠可靠其創意的遊戲或代理奇特、專門的遊戲，在現有的大廠環伺中殺出生存的空間，而緊接著的許多原本的遊戲機大廠如鈊象、泰偉等，在近期也要正式加入此戰場，這些由製造硬體轉換過來的廠商，會以什麼樣的方式切入這場戰局、原本的網路遊戲廠商該怎麼應戰呢、且一旦當代理遊戲與日漸增多的自製遊戲產生衝突時該如何解決呢、更該如何與Xbox、Ps、Wii這些國際遊戲機大廠競爭或合作呢，這些接踵而來的問題，都在在的考驗著台灣的線上遊戲廠商，而這也讓台灣整個線上遊戲產業的發展越來越有趣，誰能勝出、誰會出走、誰會笑、誰會哭，我們拭目以待。

6.附註：
*附註一：扣除銷貨退回等後之營業收入。
*附註二：從橘子、華義、網龍、智冠的營收圖(圖四)，可以很清楚的看出，在後期，智冠的營收起伏幾乎是和網龍同步，而更有趣的是，橘子和網龍、智冠的營收有相反的走勢，當一家營收走高、定有另一家營收走低，競爭激烈的情況從這個圖可以看的一清二楚。這種情況相當有趣，日後若有機會，將會針對智冠做進一步的分析。
*本文各家之財務報告資料，皆來自公開資訊觀測站：http://newmops.tse.com.tw/