獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

一般投資人之所以不斷於股票市場多空循環過程中，產生追高殺低的不理性投資行為，除因投資行為受人性的『貪婪』與『恐懼』所桎梏外，其最根本的成因，乃因投資人並不知道在何種股票價位，是偏高或偏低？在投資人心中對股價的感覺充其量只是一個交易價位。

因為在投資人心中，並未在股價與股票背後所代表的價值之間，建立起一個相對合理的連結關係，這使得市場氣氛及遭刻意營造出的錯誤市場資訊，喧賓奪主地成為主導股票賣賣行為的主要力量。投資失敗經驗的累積與反思，有時可以幫助投資人減少損失的次數；但是，當市場貪婪誘惑氣氛，或鬼魅罩頂的恐懼力量，經過人為裝飾與新環境的變遷改造，『這次會不一樣』的心理魔咒，往往就再度輕易的引導我們踏入相同的損失深淵。

唯有建立並學習，股票相對評價的思考邏輯與實務方法，才能幫助我們認清過去錯誤的投資心理，是如何阻斷通往正確投資思考道路的進程；而當投資報酬正向回饋效應在心中產生強化作用之後，我們在投資道路上的投資信仰於焉慢慢建立。建立投資信仰者，才能在市場被人性極端氣氛所環繞下，勇於本諸信仰，做出理性正確的長期投資決策。

在學理上，有關股票評價的方法有下列幾種，但在應用上，不是過度簡化粗糙，就是偏向複雜而失掉實用性。為了解股票評價的學理基礎，下面舉出常見的幾種進行說明。最後，再導入筆者常用之較簡易實用並符合嚴謹學理的股東權益報酬率與股價淨值比綜合分析評價法。

1、股利折現模型。

　A.股利零成長：

　　P = D / K
　　P：股票價格
　　D：每股現金股利
　　K：最低要求報酬率
      
這個股票評價方式，就如在第貳篇所提的例子一樣，當一家公司每年的獲利固定不變，且全數以現金股利發放予股東時，在公司永續營運的假設下，以每年最低要求報酬率為現金股利的永續貼現因子，便可以輕易推估出，應該以什麼樣的價格買進公司的股票。這就像投資一幢房子，假設房屋並不想進行買賣交易，而純以收取房租為考量，便可以用每年房租收入除以要求的最低租金回報率，得出投資此幢房子最高可以承擔的買進成本，高過此投資成本的房屋買進價格，對投資者將是不利的。

當然，在公開交易市場中的股票，其每年的股利可能會上上下下波動，使投資人難以捉摸；加上股價隨報價系統快速跳動，使得帳面資產
產生利得或損失常常讓人心驚顫，大部份投資人早就忘記，股票投資的原始回報其實就是股利收入，而非短期交易價格。

B.股利固定成長：

　　P = 【D (1+g) 】/ (K – g)  
　　盈餘成長率(g) = 股利每年成長率 = 再投資率(%) * ROE
　　再投資率 = (當期盈餘 – 現金股息 ) / 當期盈餘
　　股東權益報酬率(ROE) = 稅後盈餘 / 股東權益

這個股票評價方式與前面『股利零成長模型』最大的差異在加入公司股利的成長因素。一家公司的營運軌跡不會固定原地不動，無論內部經營者或外部股東，都希望自己所經營或買進股票的公司，它的獲利可以不斷穩定成長。因為，盈餘的成長性對股票的價值增長是一項非常重要的因子，也是所有股票投資人關注的焦點。公司每年的盈餘若能維持高度成長，則其股票價格必可水漲船高，由此可見，盈餘成長性對股票價值評價的重要性。

這個評價模型，除延續前面的『股利零成長模型』基本因子外，加入每年盈餘成長率(g)因子，並假設每年成長率固定在g不變，則透過簡單的等比級數及貼現因子推演(推導過程請參見坊間投資學有關教科書，因不是本書陳述之重點，略過處理)，就可得出此簡單的評價模式。但此『股利固定成長』評價模型卻存有下列問題：第一，如同『股利零成長模型』股利不可能永遠零成長，但也不會永遠以一固定比例(g)成長。第二，當公司盈餘成長率(g)大於最低要求報酬率(K)，此評價模型便難以運作。

雖然，此評價模型存有這兩項在實務上難以克服的難題，但此模型卻進一步點出影響股票價值評價的三個重要因子，一是公司的盈餘成長性，二是公司盈餘的再投資率，三是公司的股東權益報酬率(ROE)。而公司的盈餘成長率又是受盈餘的再投資率與股東權益報酬率高低所左右，再投資率與股東權益報酬率都是攸關股票價值的重要因子，這部份在本書後面內容將再詳細配合實例進行說明。       

C.非固定股利成長：

這個股票評價方式與前面『股利固定成長』評價模型最大的差異，在於此模型不再假設公司盈餘是以固定的成長率g成長，而是配合公司生命週期，分別以不同成長率計算股利，並分階段進行折現。

在這個評價模型中，假設條件又多了一項企業營運的生命週期，這可以延長到公司的歷年營運期間，也可以縮短到一個產業的榮枯興衰。但是，對一般投資人而言，了解特定產業已具相當困難度，更不用說要預測產業或公司企業的生命週期。顯然，這個模型雖具學理上的嚴謹性，但卻缺乏實務應用上的實用性。

此模型雖因存在實務應用上的高度複雜性，而使其實用價值大打折扣。但是，它導入產業的景氣循環因子，則是形成股票投資決策的重要參考依據。

以上三個以股利折現為股票評價基礎的模型，在假設條件及實務應用上，都有其缺點及侷限性。但是，綜合整理三個評價模型，就可以發覺以股利折現為基礎的評價模式，已將影響股票價值的重要因子都涵蓋在裡面了。這些因子就是：公司盈餘(股利)、盈餘成長率、再投資率、股東權益報酬率(ROE)、產業景氣展望等客觀因素，加上投資人本身要求的最低要求報酬率(K)的主觀因素。



【本文節錄自《獵豹財務長投資魔法書》】