獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

2.市場比較法

A.本益比法。

　本益比 = 股價 / 普通股每股稅後盈餘
　→ 股價 = 本益比 *  普通股每股稅後盈餘

這個方法是一般投資人最喜歡且常用的股票評價方法，甚至不少所謂專業財經媒體，也常常使用這個簡單易懂的股票評價方法，對股價高低發表看似專業客觀的長篇評論。因為目前於市場取得公司每股盈餘資訊的途徑拜網路資訊發達而變得相當普遍又容易，一般投資人更加喜歡以本益比法來評定公司股價高低的合理性。

本益本法雖具備簡單易懂的特性，但是，它卻存在不少股票價值評價上的缺點，說明如下：
第一，不同產業或不同股本，甚至獲利能力不同的公司，本益比要用幾倍，這個評價模型無法清楚交代區隔標準。
第二，以普通股的每股稅後盈餘倍數評定股票價格，忽視了隱藏於會計盈餘後面的公司盈餘品質及盈餘虛增問題，也沒有考慮潛在衍生性股權工具，例如，私募股權、可轉換公司債、員工認股權、員工分紅以盈餘分配處理等問題，對股東可享有的每股稅後盈餘分配權利的嚴重侵蝕效果。

對於第一個本益比法評價缺點，市場本來就已莫衷一是，加上第二個缺點，又使本益比法直接應用在股票價值的評價上，更具危險性。應用本益比法的股票價值評價方式，是一種重要且簡易的基本投資邏輯思考方法。但若是無法對會計每股盈餘做深度的解析，就直接拿會計帳上結算出的普通股每股稅後盈餘為基數，做為股票價值的評定依據，就好像吃下未經合格廚師烹煮的刺河豚一樣，乍看初嘗均屬美味，但等發覺身體不適的時候，恐怕將已是極為危險又棘手的生死交關問題了。

本益本法在投資思考邏輯上，不失其簡易與嚴謹性；但在股票投資的實際應用上，卻必須再從其他面向切入並進行解析，才能看到形成公司盈餘的完整全貌。具備較佳盈餘品質的公司才可以享有較高的本益比倍數，投資人在買進該公司的股票後，未來才能有較高的投資回報率。(盈餘品質問題將於本書其它章節深入探討，並配合實例進行說明)

B.股價淨值比法。

　股價淨值比 = 股價 / 普通股每股淨值
　→  股價 = 股價淨值比 *  普通股每股淨值

       所謂普通股每股淨值是以公司總資產減掉公司的總負債的餘額，即一般所稱的股東權益淨額，也叫公司淨值，除以公司發行流通在外的普通股股數，所得到的數字就是普通股每股淨值。公司淨值代表公司股東投資的歷史會計成本。

　股東權益 = 淨值 = 總資產 – 總負債
　普通股每股淨值 = 股東權益 / 發行流通在外的普通股股數

       這個方法認為股票價值決定於，股價淨值比與普股每股淨值的乘積，也就是主張公司價值應是歷史會計成本的一定倍數。按此說法，則若能找出一家公司合理的股價淨值比，則股票價值的評價便迎刃而解。只可惜，與本益比法一樣，此方法也存有下面的缺點：

第一，不同產業或不同股本，甚至獲利能力不同的公司，應該使用幾倍的股價淨值比，這個評價模型無法清楚交代區隔標準。

第二，公司淨值乃總產減總負債後的餘額，也是股東投資的歷史會計成本，以一家公司的歷史會計成本的高低直接來決定公司價值，而不問公司運用資產所能創造盈餘或現金收入的能力，恐怕將顯得十分可笑。

但是，從學者的實證研究中，又發現低股價淨值比的股票，其投資報酬率明顯優於市場平均報酬率；並同時發現，以低股價淨值比為選股核心準則的一籃子股票投資組合，其投資報酬率也優於高股價淨值比的股票投資組合。此顯示，從為數眾多的低股價淨值比股票中，選出投資報酬率較高股票的機會較大，確實是存在的。

        由股利折現模型知道影響公司股票價值的主要因子有：公司盈餘(股利)、盈餘成長率、再投資率、股東權益報酬率(ROE)、產業景氣展望等客觀因素，加上投資人本身要求的最低要求報酬率(K)的主觀因素。此顯示，公司的獲利能力、產業前景、管理者的投決策都是影響公司股票價值的重要決定因子。
   
    細心的讀者可以發現，股利折現評價模型與股價淨值比評價模型之間，存在兩個共同關連性因子，即股東權益報酬率與每股淨值。

　股東權益報酬率(ROE) = 稅後盈餘 / 股東權益
　= (稅後盈餘 / 普通股發行流通在外股數) / (股東權益 /普通股發行流通在外股數)
　= 每股會計盈餘 / 普通股每股淨值
        
            每股會計盈餘是股利折現評價模型的主要動因來源，而透過每股淨值所可享有的會計盈餘回報率，即股東權益報酬率(ROE)，就可以讓這兩個股票價值評價模型取得連結。

　股價 = 股價淨值比 *  普通股每股淨值
　= 股價淨值比 * ( EPS / ROE )

     假設股價與與每股會計盈餘是已經確定的數字，則產生下面的邏輯關係：

     ROE  越高  →  公司的股價淨值比越高 → 隱含公司股價越高
     ROE  越低  →  公司的股價淨值比越低 → 隱含公司股價越低

由此推論，可以看到，當加入股東權益報酬率的觀念後，普通股每股淨值不再只是一個生硬且沒有意義的會計成本數字，它的價值來自於淨值的回報率(即股東權益報酬率)的高低：公司的淨值回報率越高，公司的股價淨值比越高；公司的淨值回報率越低，公司的股價淨值比也越低。

備註：四季ROE > 40% (2006.Q3~2007.Q2，採四捨五入)

上表中所列公司的ROE都是達40%的高獲利公司，其中除聚陽的股價低於100元以下外，其餘均遠高於百元之上，而其股價淨值比也都高於5倍以上。此顯示，當公司的股東權益報酬率越高，則其股價淨值比就會較高，股價自然也可以較高。



備註：四季ROE < 10%，P< 10元  (2006.Q3~2007.Q2，採四捨五入)

上表中所列公司的ROE都是在10%以下的低獲利公司，股價也幾乎都均低於100元以下，而其股價淨值比也同時都低於1倍以下。此顯示，當公司的股東權益報酬率越低，則其股價淨值比就會較低，股價自然也無法有很好的表現。

這些公司的股價要有所表現只有兩種思考，第一，公司營運有無轉機可能？第二，公司的清算價值或賣斷價值是否可以高於目前的股票總市價？如果答案都是否定的，想要長期投資的投資人最好遠離這些公司。

C.股價營收比法。

　股價營收比 = 股價 / 每股營收
　→ 股價 = 股價營收比 * 每股營收

每股營收指的是在特定期間內(通常為一年)，公司的總營業收入除以發行流通在外的股數。從這個數字可以看出一家公司在特定期間內，其本業營運動能的強弱；每股營收越高的公司，表示其營運動能越強，反之，則較弱。

但是每股營收越高，並不代表公司的獲利一定會越高，因此，每股營收的高低，有時與股價的高低並無法存在穩定的正向關係。在西元2000年前後，美國就有相當多所謂『達康(.com)』的網路公司，因在營運初期，並無法產生正的現金流入或會計盈餘，但股價卻老早就漲翻天，這使得以本益比為首的相關股票評價觀念毫無用武之地。因此，當時市場的證券分析師就習慣以每股營收的高低來衡量股價的合理性；但是，在美國科技泡沫破滅後，網路公司股價一路狂跌，市場才真正發現，一家可以產生高額營收的公司，並不是公司獲利的保證，更不會成為股價漲跌的唯一重要條件。營收的高低只是評價公司營運基本面的起點，起點相當重要應無疑問，但能安全到達目的地顯然更是重要。

備註： 資料為2006.Q3~2007.Q2。

上表所列的公司是台股中每股營收排名在前20名的公司中的其中10家公司，每股營收都高達100元以上，甚至超過200元，但其股價除緯創及精成科技外，其餘均不到50元。本益比超過15倍的，也只有緯創及益登兩家。顯然，每股營收的高低並無法證明公司的股價就會有不錯的表現，在每股營收的背後，公司營收所能創造來自營運的現金流入，才是真正決定股價高低的重要因素。有關公司營收變化分析與股價的關連性，將在損益表分析重點中再詳細說明。


【本文節錄自《獵豹財務長投資魔法書》】