獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

    國際間熱錢流竄，利差交易（carry trade）盛行，是近年國內外金融市場的熱門話題，也對各國央行貨幣政策形成重大挑戰。

    以日本為例，受到人口老化及泡沬經濟破滅影響，日本央行持續採零利率政策，以對抗嚴酷的通貨緊縮。同期間美國、歐洲及新興市場，經濟表現不錯，各國央行也傾向升息以穩定物價，遂造成可觀的「國際利率差距」。許多投資機構、避險基金乃至個別投資人，乃借入低利率日圓資金，轉投資高利率的美元或歐元、英鎊，及其它新興市場貨幣，並購買當地股票、債券，賺取三％以上利差。過去五年這種跨貨幣「利差交易」，在股票、外匯及債券三個市場都明顯獲利。因為前幾年利差交易獲利可觀，現今引誘更多人「有樣學樣」，日圓匯價也難有起色。近日歐洲央行及紐西蘭央行決定再升息一碼，更強化前述「利差交易」優勢。台日情況類似，投機性資金移動規模將越來越大。

    在國際金融理論中，有所謂「未拋補利率平價說（uncovered interest rate parity）」，意指套利活動會引起跨國資金自由移動，最終本國利率將約略等於外國利率加外國幣升值率，減去持有外幣要求的通貨溢酬（currency premium，即持有外國幣要求額外的報酬以彌補風險）。若國際利率上升，本國利率通常也會上升，形成「國內外利率連動關係」。若日本及台灣的央行，基於國內經濟不振考慮，想要切斷此種利率連動性，刻意壓低本國匯率及利率，會造成本國資金外流，本國幣也因而貶值，形成「低利率與低幣值」局面。央行這種「雙低貨幣政策」在對抗通貨緊縮時無可厚非，但在物價上漲時，卻很可能助長通膨。另日本及台灣尚有特殊問題。其一是人口結構正快速老化，民眾必須加強儲蓄以因應養老所需；且企業又大量將生產基地外移，使廠商的國內投資活動大減，遂產生可觀的「超額儲蓄」，國內資金供過於求，利率欲振乏力。其二是，台日兩地民眾，過去的理財活動保守，國際化的程度很低，投資人要求的「通貨溢酬」偏高。許多存款人保守地持有「低利率定期存款」，把錢留在國內，這也是為央行執行「雙低貨幣政策」，提供有利外在條件。

    但目前情況明顯改變，許多存款人不願把錢放在低利存款帳戶「睡覺」。據報導，因新台幣利率及匯價長期偏低，國內定儲戶大撤資，銀行體系定儲去年九月約新台幣六．八五八兆，今年四月降至六．七七兆，連續七個月減少。另據央行發布國際收支統計，去年台灣對外證券投資（含股票、債券等）達四四一億美元，今年第一季也超過一百億美元。最近海外基金賣到「缺貨」，主管機關甚至暫緩核准新的海外基金募集，央行也公開勸說投資機構及投資人多買國內股票，目的就是要減緩國內資金外流，一方面提振國內股市，一方面降低新台幣貶值壓力。

    現今不但是擁有大量資金的保險公司、投信公司、勞保勞退基金，以投資海外方式進行「利差交易」，甚至央行本身也大舉從事利差交易。迄今年三月底止央行持有國外資產，總額達九兆新台幣，其平均收益率估計在五％以上。而央行的負債項目，通貨發行通額約一兆，不必付利息；央行收受準備性存款，部分不付利息，部分付很低利息。另央行執行沖銷操作，今年三月底止發行的定存單達三．六兆，央行收受郵匯局轉存款一．五兆，此二者支付的利息僅約二％。也就是央行總資產與總負債兩者間利差約三％，以九兆國外資產計，央行一年利差收入達二千七百億台幣。現今我國央行盈餘，遠遠超過我國所有金融機構（除央行外）總盈餘，此在國際間極罕見。近年央行一年繳庫盈餘逾一千五百億，獲利來源即是利差。過去四年美國聯準會升息約四％，我國央行雖十餘次調升貼放利率，但攸關市場利率走向的「央行定存單利率」升幅不到一％，這是台美利差擴大根本原因，也是國內銀行存放利差一再縮小主因。

    綜上所述，我們認為央行「雙低貨幣政策」實有改弦更張必要。近期央行為抑制新台幣貶值，大量賣出外匯，收回鉅額準備金，使金融業同拆利率回升至三％水準，值得肯定。過去幾年我們一再發表社論呼籲，央行外匯存底並非「多多益善」，央行升息不能「說一套、做一套」，必須同步調升沖銷操作利率，可惜言者諄諄，聽者藐藐。期望央行打擊利差交易，應由自身做起，為有效抑制通膨壓力，須將匯率穩定在一美元對三十三新台幣價位，央行定存單及金融拆款利率提升至三％水準。本月底央行理監事會，應就這些議題充分討論，形成合宜決策。