獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(圖片由YAO-CHING提供並分享，特此致謝！)

講到中國就不得不想到一貫語出驚人的謝國忠...
新年伊始就將一盆盆的冷水潑向狂熱中國股市更曾發表《警惕股市泡沫》看法，
不禁也想到復旦大學謝百三教授以其中國總經在地觀點的對話，也提供給豹大及網友們作一參考：

一﹑中國的股市已形成泡沫了嗎﹖
其實一國股價的整體高低是有多種因素決定的。如美國的利率為4～5％時，股票市盈率就為15－20倍。而日本利率僅為0·3％（甚至為零）﹐其
股市市盈率就為60多倍。那麼日本股市在8000點時是否算有泡沫呢﹖何以從3·8萬點跌到8000點，又能回到1·6萬點呢？

確實中國股市近幾月上漲很快，但是否完全是泡沫經濟呢﹖中國股市上漲原因如下﹕
（1）政府的呵護支援﹔
從2004年4月『國九條』起，中共中央﹑國務院一直希望股市走出熊市的陰影。

（2）2005年5月9日起，中國証監會在國務院七部委及幾千萬投資者支援下，搞了一場脫胎換骨的股權分置改革，將長期侵佔中小股東的制度性
惡疾剷除，搬掉了人們心中的一塊巨石。股權分置改革後，上市公司高管已有試行股權激制機制的﹐把過去『往外掏』變成了『往裏裝』，相當
部分上市公司質地出現根本性好轉。

（3）人民幣升值引致股票﹑股權及不動產等成為全世界人民關注﹑爭先購買的財產。無論國內國外市場，中國新上市公司十家九漲，成為世界
各國人民心中的黃金股。人民幣升值導致大量外資熱錢進入，中國外匯儲備從原來的每年增長200億美元猛增到2000多億美元﹔外匯儲備高達1
萬多億美元為世界第一﹔與此同時外匯佔款也急劇上升，即出現了嚴重的流動性過剩。

（4）中國城鄉居民存款上升為15·9萬億，加上企業與金融機構存款為32萬億﹔利率僅2·52％，扣稅後僅為2％﹔在中國相對較封閉的投資環境
中，民間游資除股市外投資管道很少，人們更是急於尋找保值增值渠道。

（5）在日元升值時﹐日本的房地產是同步上漲的﹔但中國房地產市場受到了嚴厲調控半被迫地轉進股市。

（6）中國經濟已持續28年穩步高速增長確實有一批好公司好企業。中國從2007年1月1日起正進行與國際接軌，實行新的會計制度準則，相當部
分企業所擁有的資產，如土地等都將得到重新估值。它們的價格將會回歸上漲。

（7）中國股市目前指數嚴重虛高，如果扣掉新上市的工商銀行﹑中國銀行等大盤股的虛增成分，目前真正的指數約為2100點左右，還原指數至
今尚未創出真正的歷史新高（調查顯示：2006年還有30％的投資者是虧損或不盈利的）。

完全將這輪牛市視為泡沫經濟是不妥的。只不過是其中有合理的因素﹐也有不合理的因素。當然股市狂漲也不好，希望它溫和上漲盤堅向上。當
然我們對泡沫經濟也應保持高度警惕。

二﹑股市溫和上漲﹑走牛是疏導流動性過剩的唯一最佳選擇。
即使有泡沫也要小心翼翼的疏導，凡是魯莽的捅破泡沫的，都沒有好下場。環顧世界各國（地區）均是如此。謝國忠先生一向以大膽﹑直率﹐語
不驚人誓不休而著名。但方式上的驚人不是重要的﹐重要的是是否在揭示真理。比如﹕流動性過剩確實是中國股市上漲的重要原因之一﹐但它是
怎麼形成的呢﹖

即每天10多億美元到中國來（經常專案下）﹐你不讓它兌換行嗎﹖央行一直在公開市場業務操作，提高準備金率，用『中立化』政策在努力化解
它嗎﹖流動性過剩根源之一是人民幣的內在含金量太高了。人民幣匯率與購買力平價相差太大了，人民幣升值已成為廣泛共識。中國不好進，就
去香港買Ｈ股﹑紅籌股，實屬人之常情。

三﹑化解流動性過剩辦法無非是如下幾個﹕
（1）全面通脹。
允許過剩貨幣向所有商品流動造成全國全面10％以上的通脹。而這必將對中國經濟造成嚴
重損害是全國人民﹑各級政府及央行無法容忍的。在現實生活中中國絕大多數中低檔商品供
過於求，城鄉居民在醫療﹑教育﹑養老﹑買房上還有很大的潛在需求，因此目前並無出現需
求拉動型全面通脹的可能性，因此流動性過剩只能從某一個資產領域進行疏導﹑宣洩。

（2）大幅度﹐快速提高利率（加息）。
但加息是明顯的錯棋。2004年10月29日及2006年兩次加息時，在人民幣升值時加息，等於
將明明要漲價的房產再加上冷氣機去促銷﹔加息一定會鼓勵﹑加速海外資金湧入中國，他們
既賭升值又賭升息何樂而不為。

（3）再次提高準備金率﹔這是有可能的﹐也正在這麼做。
在中國卻不能影響股市太多﹐主要是資金太充裕了。

（4）另外尋找一個分洪洩洪之地，在中國能與股市分庭抗禮的只有房地產市場，讓房地產
市場再度亢奮﹖目前上海的房地產是縮量微跌，北京﹑深圳﹑珠江三角洲等地還在漲，難道
還要火上澆油嗎﹖

（5）加快人民幣升值的步伐一步快速到位，宣布幾年之內不升值了。
比如像1993年那樣，從1﹕5·7一步到位貶值到1﹕8·3，現在也一步到位升值到1﹕6左右，
然後宣布5年之內不升值，則外資湧入立即停止。

但這樣的措施勢必會造成成千上萬家外貿企業陷入困境甚至破產，出口﹑外商投資都會銳
減，失業問題可能變得極為嚴重，造成社會的不安定因素。中國的匯率改革原則上是在走物
價改革的蠕動到位的戰略。

（6）讓股市溫和走牛﹐擴大直接觸資比例﹐減少商業銀行的存貸差。
兩利相權取其重，兩弊相權取其輕。其實讓股市溫和上漲吸引大量資金進入，適度加快新股
發行（但新股必須保證品質）是目前在吸收﹑疏導﹑宣洩流動性過剩的無奈的，卻又是唯一
的選擇。

如果說會形成泡沫，那也是高速增長的中國經濟列車走到十字路口時的唯一較佳選擇，除此
以外別無他途，適當加快新股發行﹑上市速度就行了，這個問題到2008年全流通後就會緩
解﹐形成新的供求平衡。


四﹑謝國忠先生的幾個不符合中國國情的觀點。
（1）謝國忠認為中國股市市盈率應在15倍左右。
確實有一批企業質地不好﹐但也有相當一批企業質地甚好。如﹕萬科﹑寶鋼﹑招商銀行﹑長江電力等等及一大批成長性很好的中小企業。否則中
國經濟年增9─10％從何而來﹖新興國家的成長型企業年遞增20－30％是不罕見的。為什麼美國﹐歐洲標準一定是全世界的標準呢﹐它們的經濟
很成熟了﹐歐洲多數國家（除愛爾蘭外）都發展很慢﹐市盈率當然不能高。

（2）謝國忠先生還說要教育股民降低風險偏好，認識到開放式共同基金也是風險很大的，並舉耶魯大學基金會首席投資官之言說﹕『共同基金
在長期中表現比指數差。』他是認為中國由於過多地成立﹑建立新的基金而造成了股市狂漲。

其實是股市走牛在前，基金受歡迎在後。基金發展只是股市上漲的原因之一，但並非主要原因。無論美國的大衛斯文森怎麼說，中國基金中從
2006年6月至今的運作﹑表現，比很多個人投資者要好得多。很多工薪一族忙於工作，又急於投資，去買基金委託理財是理所當然的選擇。

（3）謝國忠先生說『中國股市雖然大多數法人股現在已經是可流通的﹐但由於其所有者是政府實體﹐因此不大可能大量出售其股份』。實際不
是，中國股市中目前可流通的大約為48％左右﹔另52％國家股法人股將在今後的兩年中逐步流通10％。2008年後方可全部流通。

五﹑對於中國股市的態度應是﹕
（1）維持牛市是中國經濟在十字路口唯一較好的選擇﹔
（2）關注與防止泡沫的理解與正視看待﹔
（3）加快股指期貨的類比試行和推出﹐

不能因為局部的動盪而動搖這一正確戰略決策的實施，只有推出科學合理的股指期貨，形成做多與做空對衝機制才可以增加中國股市的風險防範
手段和全市場的理性氛圍。