獵豹財務長郭恭克部落格(JaguarCSIA)

(本文為獵豹家族撰寫，獵豹校審)
寶成(9904)
1. 股本:：230.80億、每股淨值：15.82元、自有資本比率：65.63%、流動比率：122.54%、速動比率：88.74%，財務結構中等。
2. 主力產品：鞋材(76.39%)顯示器(10.41%)TFT-LCD 模組(8.94%)運動鞋(3.64%)休閒鞋(.63%)。
3. 公司近五年營收成長率如下：
2001年：-6.67%、2002年：0.90%、2003年：2.35%、2004年：59.32%、2005年：-19.73%、2006年1~6月：28.13%。
顯示2004年為成長高峰期，2006年首季累計年營收成長率表現不錯，在步入第二季成長動能明顯趨緩，應是受到傳統淡季影響。近三月營收平均趨勢線從2005年9月時，即超過十二月營收平均趨勢線，進入2006年5、6月兩月明顯低於十二月營收平均趨勢線，累計年營收成長率也在2006年5、6月明顯減退。因海外投資比重近幾年大幅提，使其臺灣母公司營收之代表性大幅降低。
4. 該公司近五年毛利率如下：
2001年：27.38%、2002年：27.21%、2003年：28.14%、2004年：18.13%、2005年：20.85%、2006年首季：15.42%。
顯示本業毛利率，在2004年毛利率為近5年來最低。近八季毛利率資料顯示前四季連續上升，後再連續四季下降，在2006年首季15.42%較去年第四季17.10%略為下跌1.68%，也較去年同期21.74%下降6.32%，除顯示毛利率有連續上升或連續下降可能性，且近幾季獲利空間正逐漸萎縮。資產週轉率在2003年為20.39%為近五年來最低，因該年資產總額大幅度上升，營業收入卻與2002年無明顯差異。近八季資料顯示資產週轉率近一季下降，2006年首季7.75%略較2005年同期6.17%高，卻較上一季7.96%略低。
受海外投資因素影響，毛利率與總資產週轉率亦失真。
5. 最近五年ROE如下：
2001年：12.09%、2002年：15.77%、2003年：19.87%、2004年：13.98%、2005年：12.55%、2006年第一季年化：31.20%。
顯示2002~2003年為ROE成長高峰期。從2003年~2005年ROE已連續兩年下降，主因為：同期資產週轉率下降，且2004年、2005年毛利率亦較2003年下降。近五年來業外收益佔稅前淨利比重逐漸提高，營業利益數也呈現逐季下滑趨勢，顯示認列轉投資收益數已成為該公司主要利益來源。ROE近八季資料顯示，在業外收益變化導致稅後淨利變動之影響下，ROE的變動是隨業外收益而產生變化，當2006年首季業外收益為近八季新高點，使得2006年首季ROE亦為八季以來新高點。以較保守三年度之2001年、2004年、2005年會計ROE取其平均值約為12.87%。2006年第一季單季ROE為7.80%較2005年同期3.53%高，也略高於上一季的2.87%。轉投資收益增減已成決定ROE高低之主因，應列入嚴密追蹤。
6. 該公司近四年來，營運現金流量皆為正且有逐年上升的趨勢，在2006年首季因在95年1月1號採用會計準則第34、36號公報，使得該季出現會計準則變動影響數此一科目，值得注意的是：因為採權益法認列之投資收益逐年上升，此一科目造成營業活動現金流量與稅後淨利差異過大。；從2002年起，來自於採權益法處理之長期股權投資收到現金股利逐漸上升，對營運現金流量影響也日漸加深；存貨數在2003年~2005年逐漸增加，也對營運現金流量造成影響。在投資現金流量方面，2002年~2005年穩定購入固定資產及增加長期投資，此二科目對於投資現金流量影響最大，短期投資的持有為債權型基金居多。在融資活動現金流量方面，該公司曾於2000年、2003年兩次發行海外無擔保可轉換公司債，值得注意的是2003年~2005年連續三年購回發行海外可轉債，且金額逐漸加大中；亦曾於2003年發行國內有擔保公司債，且在2005年辦理由美商花旗銀行主辦的聯貸發行；從2003年~2005年，連續三年發放現金股利且金額逐年增加。
7. 持股1000張以上股東106人，佔股權比率70.41%，股權集中程度高，降低市場流通性，董監持股佔股權比率11.78%，與持股1000張以上股東佔股權比率有差距，股權透明程度不高。
8. 2005年盈餘中，擬配員工紅利為12,951,430股，現金紅利0億元，董監酬勞為1.438億元，合計約5.205億，佔2005年稅後純益12.31%，算是中低水準。因有配發員工股票股利，原股東權益存在稀釋問題。
9. 其目前P/B比約1.73倍，換算調整保守期ROE(2002年、2003年、2004年)為7.45%，若以要求報酬率10%為標準，則股價可達20.12元，而若以較樂觀之2006年首季ROE成績推估，其股價將可大幅上修。海外投資獲利是否持續成長將是決定未來股價之關鍵。
10. 盈餘品質分析如下：
單位：百萬元
1.存貨指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
存貨 1,231 1,075 861 496 560 484
前兩季平均值 968 679 528 522 632 718
銷貨收入 4,258 4,054 3,422 3,093 3,191 3,772
前兩季平均值 3,738 3,258 3,142 3,482 4,275 5,163
存貨增加率(%) 27.17% 58.44% 63.07% -4.98% -11.32% -32.54%
銷貨收入增加率(%) 13.91% 24.45% 8.91% -11.16% -25.36% -26.94%
存貨指標 13.26% 33.99% 54.16% 6.18% 14.03% -5.60%
存貨指標連續五季呈負向，顯示存貨積存壓力不斷增加中。

2.應收帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應收帳款 2,833 2,314 2,039 1,479 1,934 1,961
前兩季平均值 2,177 1,759 1,707 1,948 2,745 3,576
銷貨收入 4,258 4,054 3,422 3,093 3,191 3,772
前兩季平均值 3,738 3,258 3,142 3,482 4,275 5,163
應收帳款增加率(%) 30.16% 31.55% 19.48% -24.06% -29.54% -45.15%
銷貨收入增加率(%) 13.91% 24.45% 8.91% -11.16% -25.36% -26.94%
應收帳款指標 16.25% 7.10% 10.57% -12.90% -4.19% -18.21%
應收帳款連續三季呈負向趨勢，顯示下游廠商市場狀況不佳。

3.銷貨毛利指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷貨毛利 656 693 717 766 694 779
前兩季平均值 705 742 730 737 749 768
銷貨收入 4,258 4,054 3,422 3,093 3,191 3,772
前兩季平均值 3,738 3,258 3,142 3,482 4,275 5,163
銷貨毛利增加率(%) -6.95% -6.54% -1.78% 4.01% -7.28% 1.50%
銷貨收入增加率(%) 13.91% 24.45% 8.91% -11.16% -25.36% -26.94%
銷貨毛利指標 20.86% 30.99% 10.69% -15.16% -18.08% -28.44%
整體銷貨毛利連續三季呈現負向，顯示獲利空間逐漸降低。

4.銷管費用指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
銷管費用 600 638 601 613 561 579
前兩季平均值 620 607 587 570 567 628
銷貨收入 4,258 4,054 3,422 3,093 3,191 3,772
前兩季平均值 3,738 3,258 3,142 3,482 4,275 5,163
銷管費用增加率(%) -3.15% 5.11% 2.39% 7.54% -0.97% -7.73%
銷貨收入增加率(%) 13.91% 24.45% 8.91% -11.16% -25.36% -26.94%
銷管費用指標 -17.06% -19.34% -6.53% 18.70% 24.39% 19.21%
內部銷管費用指標連續三季呈正向，顯示內控效率好轉。

5.應付帳款指標
2006年第一季 2005年第四季 2005年第三季 2005年第二季 2005年第一季 2004年第四季
應付帳款 2,382 1,688 1,548 1,119 1,606 1,397
前兩季平均值 1,618 1,334 1,363 1,502 2,102 2,818
銷貨收入 4,258 4,054 3,422 3,093 3,191 3,772
前兩季平均值 3,738 3,258 3,142 3,482 4,275 5,163
應付帳款增加率(%) 47.22% 26.58% 13.61% -25.47% -23.58% -50.42%
銷貨收入增加率(%) 13.91% 24.45% 8.91% -11.16% -25.36% -26.94%
應付帳款指標 -33.31% -2.13% -4.70% 14.32% -1.78% 23.48%
應付帳款主控權連續三季呈正向，六季中有五季呈正向，顯示與上游廠商議價能力良好。
小結：存貨、應收帳款、銷貨毛利指標近一季呈負向趨勢，內部銷管費用、應付帳款指標近一季皆呈正向趨勢。

結論：
1. 從2006年1月~6月累計營收年成長率來看，該公司首季營收動能持續中，步入第二季傳統淡季略呈下滑趨勢。毛利率連續三季下降，資產週轉率雖大致上呈現上升趨勢但幅度不大，使得ROE表現平平，2006年首季ROE為八季以來新高點，導因於業外收益的大幅度上升，而業外收益也佔稅後淨利的高比重，未來ROE表現將視業外收益的表現而變動。
2. 在財務狀況方面，目前帳上長期負債結構複雜且存貨壓力持續加大，財務結構略顯薄弱，淨值比率、流動比率、速動比率，在購回公司可轉債後，三項比率略微好轉，但整體財務體質而言，短期償債能力呈現較弱。盈餘指標顯示，連續三季存貨壓力增加，下游市場狀況不佳，獲利空間萎縮，但上游廠商存在議價能力，公司內控能力尚可，顯示臺灣廠經營狀況並不良好。若業外收益能持續提升，可提高該公司ROE於第二季成長可能。第三季營收動能能否轉強，營運效率是否改善，將是股價能否表現之主要關鍵。
3. 因海外投資已是其營運重點，尤其是大陸鞋業代工及體育相關用品店之展店速度及效率均將成為營運重心，若能在大陸地區成功建立品牌通路，則在長期發展上將具爆發潛力。(研究分析日期：2006.08.01)。
(本分析僅供參考，若有錯誤請指正，買賣股票請自行衡量投資風險，獵豹部落格概不負責。)